Understanding Inflation-Indexed Bond Markets

NBER WORKING PAPER SERIES

UNDERSTANDING INFLATION-INDEXED BOND MARKETS John Y. Campbell Robert J. Shiller Luis M. Viceira Working Paper 15014 http://www.nber.org/papers/w15014 NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138 May 2009

Campbell and Viceira's research was supported by the U.S. Social Security Administration through grant #10-M-98363-1-01 to the National Bureau of Economic Research as part of the SSA Retirement Research Consortium. Viceira's research was also supported by the Division of Research at the Harvard Business School. The findings and conclusions expressed are solely those of the authors and do not represent the views of SSA, any agency of the Federal Government, or the NBER. We are grateful to Carolin Pflueger for exceptionally able research assistance, to Mihir Worah and Gang Hu of PIMCO, Derek Kaufman of Citadel, and Albert Brondolo, Michael Pond, and Ralph Segreti of Barclays Capital for their help in understanding TIPS and inflation derivatives markets and the unusual market conditions in the fall of 2008, and to Barclays Capital for providing data. An earlier version of the paper was presented at the Brookings Panel on Economic Activity, April 2-3, 2009. We acknowledge the helpful comments of panel members and our discussants, Rick Mishkin and Jonathan Wright. The views expressed herein are those of the author(s) and do not necessarily reflect the views of the National Bureau of Economic Research. © 2009 by John Y. Campbell, Robert J. Shiller, and Luis M. Viceira. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including © notice, is given to the source.

Understanding Inflation-Indexed Bond Markets John Y. Campbell, Robert J. Shiller, and Luis M. Viceira NBER Working Paper No. 15014 May 2009 JEL No. E43,E44,G12 ABSTRACT This paper explores the history of inflation-indexed bond markets in the US and the UK. It documents a massive decline in long-term real interest rates from the 1990's until 2008, followed by a sudden spike in these rates during the financial crisis of 2008. Breakeven inflation rates, calculated from inflationindexed and nominal government bond yields, stabilized until the fall of 2008, when they showed dramatic declines. The paper asks to what extent short-term real interest rates, bond risks, and liquidity explain the trends before 2008 and the unusual developments in the fall of 2008. Low inflation-indexed yields and high short-term volatility of inflation-indexed bond returns do not invalidate the basic case for these bonds, that they provide a safe asset for long-term investors. Governments should expect inflation-indexed bonds to be a relatively cheap form of debt financing going forward, even though they have offered high returns over the past decade. John Y. Campbell Morton L. and Carole S. Olshan Professor of Economics Department of Economics Harvard University Littauer Center 213 Cambridge, MA 02138 and NBER [email protected] Robert J. Shiller Yale University, Cowles Foundation Box 208281 30 Hillhouse Avenue, Room 11a New Haven, CT 06520-8281 and NBER [email protected]

Luis M. Viceira George E. Bates Professor Harvard Business School Baker Library 367 Boston, MA 02163 and NBER [email protected]





                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                            

                                                                                                                                                                                                                                                                    



     

                                                                                                                                  

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          

                                                                                             



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      

                             



         

                                                                                                                                                                                                                                                                                               



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          

                           



     

                                                                                             



    

                                                                                                   

            



                                                                                                        

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   

                                                                                                                                                               



                             

 

  





                                                                                                                                                        

                           



              

  



   





      

       



                                                                                                                                                                                                                                                                   

                



                                                                                                                             



      

                                                                                                                                                                                                                                 



                            



                       



                   



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        



                                                                                                                                                                                                               



                                                                                            



                                                                                                           

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                          



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               

                                                                                                                                                                                                    



         

                                                                                                                                                                                  



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           



       

                                         

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                  



    



  

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                        

                                                                                                                             



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                              

                             



                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                      



                    



  

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   

                                                       



           

    

                                                                                                                                                                                                                                    

                                                                                                                                                                                                                                                                  

                                                                                                                                   

   

                                                                                                                



                                                                                                                                                                                                

  

                                                                     

                                                                      



                                                                                                                         

        

   





       

  

                                                                                                        

US!Inflation!Indexed!Bonds!Outstanding 12 %!of!Debt 10

%!of!GDP

8 6 4 2 0 1997

1998

1999

2001

2002

2004

2005

2006

2008

2009

Figure!1A UK!Inflation!Indexed!Bonds!Outstanding 30 %!of!Debt 25

%!of!GDP

20 15 10 5 0 1980

1985

1990

1995

Figure!1B

2000

2005

2010

US!Real!and!Nominal!Yields 10.00

10-year nominal yield 10-year real yield

Annualized (%)

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00

1990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

2009

Figure!2A UK!Real!and!Nominal!Yields 10.00

10-year nominal yield 10-year real yield

Annualized (%)

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00 1990

1992

1995

1998

Figure!2B

2000

2003

2006

2009

US!Realized!and!Breakeven!Inflation!Rates 6

5

3-year realized inflation 10-year breakeven inflation

Annualized (%)

4

3

2

1

0 1990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

2009

2006

2009

Figure!3A UK!Realized!and!Breakeven!Inflation!Rates 6

5

Annualized (%)

4

3

2

3-year realized inflation 1

10-year breakeven inflation 0 1990

1992

1995

1998

Figure!3B

2000

2003

Standard!Deviations!of!US!Daily!Bond!Returns!Over!1"Year!Moving!Window 0.16 10-year real daily standard deviation 10-year nominal daily standard deviation

0.14

Annualized (%)

0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 1990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

2009

Figure!4A Standard!Deviations!of!UK!Daily!Bond!Returns!Over!1"Year!Moving!Window 0.16 0.14

10-year real daily standard deviation 10-year nominal daily standard deviation

Annualized (%)

0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0

1990

1992

1995

1998

Figure!4B

2000

2003

2006

2009

US!Breakeven!Inflation!Volatility!and!Nominal/Real!Correlation 16

1.60 Standard deviation of breakeven inflation

Annualized (%)

14

1.40

Correlation of daily real and nominal bond returns

12

1.20

10

1.00

8

0.80

6

0.60

4

0.40

2

0.20

0 1990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

0.00 2009

Figure!5A UK!Breakeven!Inflation!Volatility!and!Nominal/Real!Correlation 16

1.60 Standard deviation of breakeven inflation

Annualized (%)

14

Correlation of daily real and nominal bond returns

1.40

12

1.20

10

1.00

8

0.80

6

0.60

4

0.40

2

0.20

0 1990

0.00 1992

1995

1998

Figure!5B

2000

2003

2006

2009

US!Correlations!of!Daily!Bond!Returns!with!Equity!Returns 0.7 10-year real bond correlation 0.5

10-year breakeven inflation correlation 10-year nominal bond correlation

0.3

0.1 -0.11990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

2009

-0.3

-0.5

-0.7

Figure!6A UK!Correlations!of!Daily!Bond!Returns!with!Equity!Returns 0.7 10-year real bond correlation 10-year breakeven inflation correlation

0.5

10-year nominal bond correlation

0.3

0.1 1990 -0.1

1992

1995

1998

-0.3

-0.5

-0.7

Figure!6B

2000

2003

2006

2009

US!Betas!of!Daily!Bond!Returns!with!Equity!Returns 0.6 10-year real bond beta 10-year breakeven inflation beta 0.4

10-year nominal bond beta

0.2

0 1990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

2009

-0.2

-0.4

-0.6

Figure!7A UK!Betas!of!Daily!Bond!Returns!with!Equity!Returns 0.6

0.4

0.2

0 1990

1992

1995

1998

2000

2003

2006

-0.2

10-year real bond beta

-0.4

10-year breakeven inflation beta 10-year nominal bond beta -0.6

Figure!7B

2009

US!Observed!and!Hypothetical!Real!Yields 5 4 3 2 1 0 1998 -1

1999

-2

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Observed real 10-year yield Hypothetical real 10-year yield

-3

Fitted real 3-month Treasury bill rate -4

Figure!8A UK!Observed!and!Hypothetical!Real!Yields 6

5

4

3

2 Observed real 10-year yield 1

Hypothetical real 10-year yield Fitted real 3-month Treasury bill rate

0 2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

Figure8B

US!10"Year!Real!Yields!Implied!by!Alternative!Risk!Models 4 3.5

Annualized (%)

3 2.5 2

Observed yield

1.5

Constant covariance yield

1

Fitted yield

0.5

Persistent risk yield

0 1998 -0.5

1999

2001

2002

2004

2005

2006

2008

2009

Figure!9 US!Breakeven!Inflation!Rates!and!TIPS!Asset!Swap!Spread 3.5

140

3

120 100

2.5

80

2

60 1.5 40

July 2017 TIPS/nominal breakeven inflation

1

20

10-year synthetic zero-coupon breakeven inflation TIPS asset swap spread

0.5

0

-1

Apr2009

Mar2009

Feb2009

Jan2009

Dec2008

Nov2008

Oct2008

Sep2008

Aug2008

Jul2008

Jun2008

May2008

Apr2008

Mar2008

Feb2008

Jan2008

Dec2007

Nov2007

Oct2007

Sep2007

Aug2007

-0.5

Jul2007

0

-20 -40 -60

Figure!10

Standard!Deviations!of!GMV!Portfolio!and!Daily!TIPS!Returns 6

16 Standard deviation of 10-year TIPS daily returns Standard deviation 10-year UK real bond daily returns 10-year standard deviation of 10-year GMV portfolio

14

5

Annualized(%)

12 4

10

3

8 6

2

4 1

2 0 1954

1967

1981

1995

0 2008

Figure!11 Standard!Deviations!of!GMV!Portfolio!and!Hypothetical!Quarterly!TIPS!Returns 8 Standard deviation of hypothetical quarterly TIPS returns 10-year standard deviation of 10-year GMV portfolio

7

Annualized (%)

6 5 4 3 2 1 0 1954

1967

1981

Figure!12

1995

2008