Basic Principles of Asset Pricing Theory: Evidence From Large-Scale
DIVISION OF THE HUMANITIES AND SOCIAL SCIENCES
CALIFORNIA INSTITUTE OF TECHNOLOGY PASADENA, CALIFORNIA 91125
BASIC PRINCIPLES OF ASSET PRICING THEORY: EVIDENCE FROM LARGE-SCALE EXPERIMENTAL FINANCIAL MARKETS Peter Bossaerts California Institute of Technology and CEPR
ST
IT U T E O F EC
Y
C
AL
1891
HNOLOG
IF O R NIA
N
T
I
Charles Plott California Institute of Technology
SOCIAL SCIENCE WORKING PAPER 1070 February 2000
Basic Principles Of Asset Pricing Theory: Evidence From Large-Scale Experimental Financial Markets Peter Bossaerts
Charles Plott
Abstract Abstract: We report on six large-scale nancial markets experiments that were designed to test two of the most basic propositions of modern asset pricing theory, namely, that the interaction between risk averse agents in a competitive market leads to equilibration, and that, in equilibrium, risk premia are solely determined by covariance with aggregate risk. We designed the experiments within the framework suggested by two theoretical models, namely, Arrow and Debreu's complete-markets model, and the SharpeLintner-Mossin Capital Asset Pricing Model (CAPM). This framework enabled us to measure how far our markets were from equilibrium at any point in time, thereby allowing us to gauge the success of the models. The distance measures do not require knowledge of the (uncontrollable) level and dispersion of risk aversion among subjects, and adjust for the impact of progressive trading on the eventual equilibrium. Unlike in our earlier, thin-markets experiments, we discovered swift convergence towards equilibrium prices of Arrow and Debreu's model or the CAPM. This discovery is signi cant, because subjects always lacked the information to deliberately set asset prices using either model. Sometimes, however, the equilibrium was not found to be robust, with markets readily veering away, apparently as a result of deviations of subjective beliefs from objective probabilities. Still, we nd evidence that this did not destroy the tendency for markets to equilibrate as predicted by the theory. In each experiment, we formally test and reject the hypothesis that prices are a random walk, in favor of stochastic convergence towards CAPM and Arrow Debreu equilibrium.
JEL classi cation numbers: G12, C92, D59 Key words: General Equilibrium Theory, Capital Asset Pricing Model, Complete Markets, Experimental Economics, Ecient Markets Hypothesis, Price Discovery
*¡¢M£¥¤¦u§c£¥¨ ¤©£¥ª «a¬y¢X¯®2°?¢M¢¬O±X¦u§c£¥¤L£¥¨ ²´³Hµ ¬y¶^§M·6¸ ¹Dº>£¥» ¬y¨ ¤L¬ ¼>§c¶V¾C¿¡§U²V¬LÀÁ½¤©¡«a¬Â¹Dê¬O§c£¥¾:¬y¨S±¡Å«¼2£¥¨ ¡¨ ¤©£a¡«ÕÆ#¡§UÈ^¬O±¢*) ÉÊËlÊÌ2Í©ÊÖ×Î@?6:îÊÑO˯ÎA5ЩÏlÏÊË=?Ì - / - ÑCBþËÔÊΩÌD1E7!ÑÅÐA:îÊÖF1@7HG -JI ËÔÊ ?ÌlÊÏÊÑC/ÊHÎA5ÕÌ - ÏLKNMnÐ*>©ÊÌlÏÊ - Ñ.>LÊÏØËΩÌÏO7VЩÑÅÒ'G -F-PI ЩÏQ1N:&:îÊËlÌ - / - ÑR5ñÎLÌQ:XÐcË - ÎLÑTSVU!ÔÊW5ñΩÌD:îÊÌH/ΩÑ^Ï - ÒÊÌÐcË - ÎLÑÔÅÐ©Ï ÖÊÒ ËÎÐ=XVÊËØËlÊÌ ËÔÊΩÌlÊË - /ЩÖYÑ^ÒÊÌÏmËÐxÑÅÒ - Ñ6BÄÎA5HÌ - ÏQK ÐxÑÅÒ - ËlÏôÊOZNY - Ö - XÌ - Y6:[/ÎE:&?VÊÑÅÏlÐcË - ÎLÑTS\U!ÔÅÊ]?ÌlÊÒ - /Ë - ÎLÑÅÏ^5ñÌÎ@:4ËlÔÊ ËlÔÊÎLÌQ1ýЩÌÊ9 - ÒÊÖF1 AÐ ?6?Ö - ÊÒ - ^Ñ ?ÌEÐ /Ë - /ЩÖ^ÐxÌlÊÐL8Ï 7OLÏ Y0/Ô?Ð©Ï /EÐ ? - ËÐx_Ö X6YÅRÒ BLÊË - 6Ñ B8ÐxÑÅ^Ò ?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - %Î ?^ÊLÌ 5ñÎLQÌ :XÐx0Ñ /Ê1OÊ >cÐx2Ö YÅÐcË - ÎLTÑ 7@1LÊË©ÊÑ8ËÔÊ /ΩÑOËÌl©ÊÌlQÏ 1E7*9©ÊÌ - 30/ÐxË - ΩÑ?Ô^ЩpÏ ?Ìl©ÊѯËnÎ XVÊ@Ò -Fk /dYÖ×OË 7ÅЩÑÅhÒ 7ÔÊCÑ /@Ê 7ÔÅÐLpÏ X^ÊÊÑ >©ÊQÌ 1¯Ö - : - ËÊMhÒ S U!ÔÅ=Ê :XÐ - q Ñ ?ÅÌOÊ : - ÏÊÏEÎ 5!ÏØËlЩÑÅÒÐxÌҴЩÏlÏØÊVË ?Ì - / - 6Ñ BËlÔÊÎLQÌ 1 Ô^*Ð >©nÊ XVÊÊÑ´ËlÔÅÐcËH8Ê cR?^rÊ /ËÊMÒ YË - Ö - Ë 1q:X©&Ê :XÐxDÌ K©ÊQË ?ÖøEÐ /EÊ 7ÐxÑÅÒÂËÔ^ÐceË ?Ì - /ÊÏ ÌÊMEÐ /Ë - ÑÅÏØËlÐxÑOËÐxÑÊEÎ YÅÏFÖ 1ËlÎOÊ ZNY - Ö - XÌÐcËÊ*ËÎÐ B©ÊÑÊÌÐxÖ OÊ ZNY - Ö - XÌ - YC:S&U!Ô&Ê :XÐ - Ñ - :&?Ö - /ÐcË - ÎLÑÅÏ©jÊ XVÊÊÑ?ËlÔÅÐcË!OÊ ZNY - Ö - XÌ - Y6:t?Ì - /ÊÏ 9 - ÖÖSΩÑ2Ö 1XÌldÊ uÅrÊ /Ë /EÎ :&?VÊÑÅÏlÐcË - ÎL=Ñ 5ñΩÌ!AÐ B@B©Ìl8Ê BOÐcË@Ê 7 - S @Ê SF7ÑÅΩÑÅÒ - >©ÊÌlÏ - 3^AÐ XÖEÊ 7OÌ - QÏ Kv7 ÐxÑÅÒôËÔ^ÐcË1ËlÔ - ÏÌ - QÏ K - Ï2ËlnÎ X^WÊ :8ÊMЩQÏ YÌlÊÒ - ÑËlÊDÌ :XÏ2AÎ 5ËÔÅ%Ê /cÐxÌ - ÐxCÑ /Ê XVÊË 9Ìl8Ê BEYÅÖÐ©Ì - Ë - ÊÏ!ÒÎXAÐ ?C?^ÊMÐxÌ - ÑËÔVÊ /ÌÎOÏLÏ MÏOÊ /Ë - 멄 xEy c~Umh~`r z*zx a` {>~ zUaQ |Um& }*aU }>~ amn ~~ }x ~la a8 ½0 Oz©ma 2Ø`~Vm Ui 2m~aUØ&~ mU^ `~l`Q ½}Sh~UU! u ~ Un¥` ~U?}Sh~UUhV~ m`m! ø}Sñ a " u ar Ø ~l r5h~ c~ zxp P`~M× `A Ð*>©ÊÌlÐEB©ÊÌlÊËDYÌlÑÅÏ87@X6YËÕËÔÊO18ÏÊÊO:#ÑÎ©Ë ËÎVXVÊÌlÊÖøÐcËlÊÒ*ËÎËlÔÊ2ËlÔÊÎLÌÊË - /ÐxÖC?ÌÊMÒ - /Ë - ΩÑ^Ï - ѯЩÑ.1HÎEX.> - ÎEYÅÏb9!Ð*1ES , ÊÊ@7LÊ@S B0SF7N®1ЩÑÅÏØÊÑ ÐxÑÅÒ ,.- 6Ñ B©ÖÊËlΩ4Ñ ¯ r °E±N(*² 7N³^AÐ :XÐXÐxÑÅÒ ³ÌlÊ0Ñ /qÔ ¯ O °@°@(*² S ´DÊQÏ ? - ËÊÐxÑEAÐ X6YÅÑÅÒÐx0Ñ /Ê5AÎ 5DÒÐxËlCÐ 7 Ô©Ê2ËlÔÊ ÌÊMÏØÊMÐxÌ /ÔÊ"Ì 9ÕÎLÑÅÒÊÌ - 6Ñ BV92ÔÊËÔÊÌÕËlÔ8Ê 1n9ËlÔÊ B©ÊÑÅÊÌÐxÖVOÊ /ÎLÑEÎ : - / ?Ì - CÑ / - ?ÖÊOÏ 7Î©Ì X.1=> - ΩÖøÐcË - ÎLÑÅÏ©ÊÑOËlÏ GñEÊ S BCS27>Ò - > - ÒÊÑÅÒÏ I ЩÌÊ*ÌÊMÐxÖ -Fs ÊhÒ 7G -2-PI ËlÔÊ ?Ì - / - 6Ñ BX^ÊCÑ /6Ô :XÐxDÌ K?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - qÎ GËÔÅqÊ ¸Q:XÐxDÌ K©ÊË ¹ - ÑÂËÔÊ /ЩÏÊ AÎ 5 ËÔÊ*Ó<EÐ ? - ËÐxTÖ ºDÏÏÊËÉ Ì - / - 6Ñ Bn»ÎÒÊ_Ö ¼5Ó º1"É » I :%Y^ÏmjË XVÊEÎ XÅÏÊDÌ >cAÐ XÖEÊ SU!ÔVÊ /EÎ :&?ÖdÊ c - Ë 1?AÎ 5½ËlÔÊOÊ /ΩÑ@Î : - / Ê.Ñ > - ÌÎL6Ñ :îÊÑOË LÏ YÌlÌlEÎ YÑÅÒ - 6Ñ B8Ô - ÏmËlÎ©Ì - /Ðx_Ö 3ÅÑÅЩCÑ / - ÐxhÖ :XЩQÌ KLÊËlpÏ :XEÐ K©ÊÏ YÅÏ1ÒEÎ Y6XË2ËÔÅÐxËÊ - ËÔÊÌЩÏlLÏ Y6:&?Ë - ÎLÑ - ÏЩÑÅ^Ò 9 - ÖÖ½Ðx2Ö 9 ! $
%(')H + ½bcR?^ÊÌ - :îÊÑOËlÐxË - ΩѯÔ^ЩÏcÐxÖ2YÅÐAXÖʯÏÎEYÌ/ÊîÎA5 - ÑR5ñΩÌD:XÐcË - 멄 - ÑþËÔʯÒÊÏ - BLÑ´ÎE5:XЩÌQKLÊËlÏOS=È - ÌËQYÅЩÖ×Ö21-ЩÖ×Ö ÊdcR?^ÊÌ - :îÊÑOËlÐxË - ΩTÑ 7©Ô©ÊOÌ 7cÔÅÐLbÏ XVÊÊ&Ñ 5ñRÎ /8YÅÏ - Ñ6BÎLÑîÏ - ËQYÅÐxË - ΩÑÅÏb92ÔÅÊÌlÊÕËlÔÊ2ËlÔÊÎLÌÊË - /ÐxÖÅÎEYË/ÎE:îÊMÏb/ÐxÑîÊMÐ©Ï - Ö21VXVÊ1ÒÊÌ - >©ÊÒT7©ÐxÖ2X^Ê - Ë AÎ 5ËÊÑÐcËËlÔÊ@dÊ cR?VÊÑÅÏÊAÎ 56ÏØËÌlΩ6Ñ BXAÐ Y6c - Ö - ЩQÌ 1?ÐLÏQÏ Y6:&?Ë - ÎLÑÅÏQÏ YC/ÔЩÏ2Ì - QÏ K?ÑÅ8Ê YËlÌlÐ©Ö - Ë 1ESU!ÔÊ@ЩRÒ >cЩÑLËAÐ BLÊ Ô^Ð©Ï XVÊÊÑËÔÅÐxjË ?Ì - /ÊMjÏ /Ð©Ñ X^&Ê /@Î :?CYËÊMÒ dÊ cR?Ö - / - Ë2Ö 1E7LÏ Y0/ÔËÔÅÐxËDËlÔÊîLÏ YC/O/ÊMÏÏDAÎ 56ËlÔÊ*8Ê cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlHÏ /ЩÑÂÒ - ÌrÊ /ËlFÖ 1XVWÊ :îÊÐLLÏ YÅÌÊMÒ - ÑÂËÊQÌ :XÏDAÎ 56ËÔÅÊ8Ò - ÏØËlÐx0Ñ /ÊÏ X^ÊË 9ÕÊÊÑîEÎ XÅÏÊDÌ >©ÊMÒ*ЩÑÅÒ8ËÔÅÊΩÌlÊË - /Ðx6Ö ?ÅÌ - /Ê2Ö8Ê >LÊÖø8Ï S½bcAÐ :&?ÖÊÏEÎ 5>LÏ YC/Ôî8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËlÏ - ÑîËÔÊDÐxÌlÊÐ AÎ 5v3ÅÑÅЩCÑ / - ÐxÖÅOÊ /ÎLÑEÎ : - /Ï - CÑ /2Ö YÅÒÊ ³Î©ÌQÏ 1LËlÔEÊ 7 ÐcË - ÎLÑÅÏO7b^X Êr/ ÐA^Y ÏØÊ@7 ЩÏWî: ÊÑOË - ΩÑÊMÒ'VX Êdñ5 ÎLÌÊ@ 7 ÑÅÐxËQY ÌÐxÖÖF1 Î./O/dY Ì - Ñ6B%^3 ÑÅÐxÑC/ - ЩÖhX: ÐxÌD©K ÊËÏ¥5 ÐE/ ÊuÐW¥5 ЩÌ8: ÎLÌÊe/ ÎE:&? ÖÊd?c ÊÑN> - ÌÎLÑ6î: ÊÑOË2ÎA529 Ô - / Ô ÊuÐ: - Ñ - X: ЩÖTY ÑÅÒÊÌlÏØËlЩÑÅÒ - Ñ6BCS Ô ´m ÊîÏmËÐxÌË!ñ5 ÌlÎE: ËÔÅÊW? ÌlÊ8: - ÏØÊHËÔÅÐxË Ì - ÏLK Ð*©> ÊÌlÏ - 멄 X: Ð*1^X Ê? ÌlÊÏÊÑOË - ÑÂÊ8c.V? ÊÌ - 8: ÊÑOËlÐxÖÅ3 ÑÅЩÑC/ - ÐxÖaX: ÐxÌD©K ÊËlÏOV7 ЩÑÅÒ ÊO©> ÊÑ]^X Ê*ËÔÊ ÒÌ - > - ÑCB%¥5 Ð@/ ËÎLÌp^X ÊÔ - Ñ^Ò?ËlÔÊ ËÌÐ©Ò - Ñ6B0S ÍY Ë!ËlÔ - Ï!ÑÅÊ89ÕÅ? ÌÊO: - ÏÊ ÌlÊOZNY - ÌlÊÏ ÊÒñ5 ÌlÎE:×Å? ÌÊMÒ - / ËÊMÒ ? Ì - / ÊÏOS , ÎCS7 ÎxËlÔÊÌ íîâÞcÛüÝlâÛ ÎA65 ËÔÅÊ8Ò - ÏØËlÐxÑ0/ Ê%VX ÊË ÊÖ×Î@^? ÊMÒhSH7 ÐxÑ Ê8c.V? ÊÌ - 8: ÊÑOËlÐxÖ ÏØÊËØË - Ñ6îB ÔÅÐLÒ?ËlÎ&^X Êe ÊÌÏ - 멄 - ÑOËÎ8ËÔÅÊuÒÊÏ - LB Ñ5ЩÑÅÒôЩÑÅÐxÖ21 Ï - ÏOÊ ZNY - Ö - XÌ - Y6:ó?Ì - /ÊÏ 9 - Ö×bÖ BLÊÑÊÌlЩÖ×2Ö 1 Ò8Ê > - ÐcËl%Ê 5ñÌlEÎ : 8Ê c.?VOÊ /ËÊMÒ ?Å*Ð 1LÎ Ò 8Ï S U!ÔÅÊÌlÊÐxÌlÊ!ÐxË Ö×ÊMЩÏØË6Ë 9ÕnÎ G :%YDË YÅÐxÖFÖ 1/ÎLÑÅÏ - ÏØËÊÑOË I Ï - QË YÅÐxË - ΩÑÅÏ - &Ñ 92Ô - /Ô8ËÔÊ ?ÌlÊÒ - /Ë - 멄 - Ñ G I @Ð /8ZNY - ÌÊMÏ :8ÎLÌpÊ ?ÌlOÊ / - ÏÊ /ÎLÑLËlÊÑOOË S ³ - ÌÏmrË 7 - 5 íîÞxÝï©âÜaÛôÞcÝâßäcí1ãVéâÜnâ G - Ñ:ËÔÊ?ÏÊÑ^ÏØÊXËlÔÅÐcËHËÔÊôNÑ YC:%XVÊÌHEÎ 5 - ÑÅÒ8Ê ?VÊÑÅÒÊÑOË8ÏOÊ /dYÅÌ - Ë - ÊÏHOÊ ZNYÅÐxÖøÏuËlÔÊ?.Ñ Y6:WX^ÊÌHAÎ 5ÏØËlÐxËÊÏ AÎ 5uÑÅÐcDË YÌÊ I 7pºÌlÌËlÔÅÐcËËlÔÊ - ÌÌÐx6Ñ K - 6Ñ BXVÊ - NÑ >LÊÌÏØÊ*ËÎËlÔÊXÌÐx6Ñ K - 6Ñ BôEÎ 5ËlÔʯAÐ B@B©Ìl8Ê BLÐxËÊ /ΩÑ^LÏ Y6:&?Ë - ÎLÑ G#9 ÊÑXN¯1 ËÔÊÊ8c.V? ÊO/ ËÊMÒôÊ8c6/ ÊÏlÏ!ÌlÊËQÅY ÌÑ5ΩÑôËÔÊe:XЩÌQKLÊË?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXÒ - > - ÒÊÒXN1 - ËÏ>cÐxÌ - ЩÑC/Ê@S }S U86| Øm~U`U U ~ 8cUz aU2 m}v S_U \ >~` 2J½{ Maa aa`amU} uM~am cz ~m L½{ ©Q£ ½{ Umu~l>aU ~2 a2 aL UaU!m izUn`a~n`L
"!#$ %&' )( ±
U!ÔÅÊÌlÊ - ÏÕÐ@Ï - :&?ÖÊj9!Ð*1@ËÎW:îÊЩÏQYÌlÊ92ÔÊËlÔÊÌËÔ - Ï?ÅÌÊMÒ - /Ë - 멄 - ÏÏlÐcË - ÏL3ÅÊÒ - ÑXËlÔÊÊdcR?VÊÌ - :îÊÑLËÏ87 - ÑN>LΩÖ2> - Ñ6BuËlÔÊ ðÞcÝ`ãÅâuÝÞxÜaæ¥ä GñÌlÊ89!ÐxÌÒ.aM ËlÎAMÌ - ÏQK I ÌlÐxË - Î*ÎE5 ËlÔÊe:XÐxÌDK©ÊË?VΩÌËL5ñÎLÖ - ÎC7ÑÅÐE:îÊÖ21E7 ä=¯ Ý é Ýè ² ë * c> ÐxÌ*G Ý I ºÖÖ Ì - ÏLK? ÌlÊ8: - Ð^9 - ÖÖ^X ÊW? ÌlÎEV? ΩÌË - ΩÑÅЩÖ>ËÎ?ËÔÊ&/ Î Ð©Ì - ÐxÑC/ ÊÏ9 - ËÔÂËÔÊ:XÐxÌDK©ÊË1ÌÊËQYÌlÑ - 5ÕÐxÑ^ÒΩÑÖ21 - 5ËÔÊ , ÔÅЩÌQ?VÊHÌÐcË - ίÎE56ËÔÊ :îЩÌQLK ÊË - ÏjX: Ð ÊÌQLB ÊÑC/ ÊES!U ÔÊËÔ - /KNMX: ÐxÌD©K ÊË ÊdcR^? ÊÌ - î: ÊÑOËlÏ2ÒÊÏD/ Ì - VX ÊÒ^X ÊÖ×ÎcЩÏØË2Ö 15Ò -lÒ ÊÌlÊÑO!Ë /AÐ YÅÏÊVÏ G¥ÑΩÑ^ÏmËÐcË - ΩÑ^ÐxÌ - Ë - ÊMÏ ùÛ ÐxDÌ X - M @ 0 Ozxm` 2m`~ |MMØMØ1`U~l!aaa 2©ÊDÌ B©nÊ X^EÐ /K-ËÎ-Щ.Ñ 1´rÊ ZNY - Ö - XÌ - Y6: ÐcËîÐxÖ Ö S , ÊÊ ºÌlÌ©ÊMÏmË - 6Ñ BEÐ /O/ÎLÌlÒ - 6Ñ B?ËÎ5ËÔÊ8ËlÔÊÎLQÌ 1@7SËÔÊÌOÊ XN1 BLÊÑÊÌlÐxË - 6Ñ B¯ËlÔÊîÌÊMLÏ YÅÖèËHÏ 9ÕÊ8ÔÅЩÒÂÔEÎ ?VÊ] Ò 5ñΩrÌ 7ËlÔ8Ê 1 9Õ@Î YÖÒ-ÑΩË@ÔÅ*Ð >©&Ê XVÊÊÑ:EÐ XÖÊ*ËlÎ ÒÎ ÏCÎ S=³ÎLÌ - ÑÅÏmËÐxCÑ /EÊ 7 ΩÑnÊ 9!*Ð 1ËÎÊÑÅLÏ YÅÌÊîËlÔÅÐcËËlÔÊôÓ º1"É »4OÊ :îÊDÌ B©ÊÏ - HÏ 5ñÎLÌ@LÏ Y6X6;mOÊ /ËÏuËΠЩÖ×Ö X6Y61 /EÎ :WX - ÑÅÐcË - ÎLÑÅÏAÎ 5!ËlÔÊ?Ì - QÏ KN5ñÌÊʯÏØrÊ /dYÌ - Ë 1-ÐxÑ^Ò´ËÔ=Ê :XЩQÌ KLÊVË ?VΩÌLË 5ñ멅 - CÎ S U!Ô - Ï@ÌlOÊ ZNY - ÌÊMeÏ KyÑ©ÊÌÏ - ÎLÑTS , Î07 - ÑÅ? Ì - ÑC/ - ? ÖÊEy7 ËlÔÊÌlÊeÕ9 Î@Y ÖøÒ^XVÊe:îΩÌlÊDËlÌlÐLÒÊH92ÔÊÑÏQY6XR;mÊr/ËlÏ ÏmËÐxÌËHÎ Ò 9 - ËlÔÄÐ?VΩÌËL5ñÎLÖ - ÎÎA5Ì - ÏQK.1´ÏÊO/8YÌ - Ë - ÊMÏuËÔÅÐxË - Ï*ÏQY6ÅX ÏØËlЩÑOË - ÐxÖÖFþ1 Ò -FÒ ÊÌÊÑLË%ñ5 ÌÎ@ : ËlÔÊ^X: ÐxÌD©K ÊË%V? ΩÌËLñ5 멅 - ÎCSD¶ ÑþËÔÅÊ?ÎxËlÔÊÌ ÔÅÐxÑÅÒT7yËÔÊËlÌlÐLÒ - Ñ6BHËlÔÅÐcË - Ï2ÌlÊOZNY - ÌÊMÒ=5ñÎLÌÏLYCXRm; ÊO/ ËlÏ ÊÕÖ×ÊMÐxÌlÑÊÒuËlÔÊp/ ÎE:&V? ÎLÏ - Ë - ÎLÑ@ÎA5 ËlÔÊpX: ÐxÌD©K ÊË^? ÎLÌØËQñ5 멅 - Î ÐxÑÅÒ%^X Ê!ÐAX ÖÊ ËlÎ!Å? Ì - / ÊËÔÊ2ÏÊO/dÅY Ì - Ë - ÊÏ ÐE/O/ ΩÌÒ - Ñ6B ËÎ2ËlÔÊ©ÊFÖ 15ÐxÑÑÅEÎ YCÑ /ÊÒ ?ÌlEÎ XÅEÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ 7 - Ñ ?ÅÐxÌjË X^rÊ /EÐ YÅÏØÊ@QÏ Y6XR;mrÊ /ËÏ1ÒÎXÑÎ©Ë YÑÅÒÊÌÏmËÐxÑÅÒ5ÌÐxÑÅÒ@Î :îÑÊÏlÏVU ÎLjÌ X^rÊ /EÐ YÅÏØÊuËlÔ8Ê 1ôËDÌ YÊFÖ 1 X^ÊÖ - 8Ê >LÊDËlÔÊÌlÊ - Ï!ÑÎxË1QÏ YC/ÔÐHËlÔ - 6Ñ B¯Ð©Ï2Ð8ÌÐxÑÅÒ@Î : ÏOÊ ZNYÊ0Ñ /EÊ S ÓÕÎLÑÅÏOÊ ZNYÊÑOËlFÖ 1@7cdÊ cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlЩÖyEÎ XÅÏÊDÌ >cÐcË - Ω%Ñ :î*Ð 1@Ò8Ê > - ÐxË"Ê 5ñÌ@Î : ËÔÊΩÌlÊË - /ÐxNÖ ?ÌÊMÒ - /Ë - ΩÑ^Ï XVOÊ /AÐ YÅÏÊ 9ÕÊ - :&?Ö - / - Ë2Ö 1 - :&?VÎLÏÊLeÊ X^ÊÖ - dÊ 5¥Ï1OÊ ZNYÅЩÖ>EÎ XR;mrÊ /Ë - >LeÊ ?Ì@Î XÅAÐ X - Ö - Ë - ÊM8Ï SU½Î¯ËÔÊ@8Ê cyËÊÑOË2ËlÔÅÐcË 9©ÊЩÑEÎ :XÐxÖ - ÊOÏ 769ÕÊ - .Ñ >©ÊMÏmË - BOÐcËÊMÒ - 5ËÔÅÊÏÊ /EÎ YÅÖÒ X^Ê8Ê cR?ÖÐ - ÑÅÊÒ - Ñ5ËÊQÌ :XÏ2EÎ 5 ÒOÊ > - ÐxË - ΩÑÅpÏ XVÊË 9LÊuЩÑÅÒôEÎ XR;mrÊ /Ë - >©HÊ ?ÌlEÎ X^AÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ S U Î ËÔÊ2EÐ X^L"Ê ?ÌlÊÒ - /Ë - ΩÑÅOÏ 7 - ÎLÌuAÎ 5 - ÑOËÊÌÊMÏmËÌÐcËÊMÏ - ÑþÑÅÐxQË YÌÐxÖFÖ 1 .Î /O/dYÌ - 6Ñ B%3^ÑÅÐxCÑ / - ЩhÖ :XÐxDÌ K©ÊËÏ2ЩpÏ 9cÐcË - Ω=Ñ /ΩCÑ /ÊÌlÑÅÏËÔÊ Ö×OÊ >©ÊÖVÐxË 92Ô - /ÔXËlÔHÊ ?Ì - /ÊMÏEÎ 5 , OÊ /8YÌ - Ë - ÊMÏ º ÐxÑ^Ò¯ÍýÏØÊËØËlÖ×ÊuÐcËÊMEÐ /=Ô ?VÊÌ - ÎyTÒ SaÑË AÐ ?6?VÊЩÌlÏÕËÎXÒ -FÒ ÊÌEÐ /ÌÎOÏÏ ?VÊÌ - ÎÒÏ!ЩÑÅÒ?8Ê cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlOÏ S´1Î8ËlÔ - ÏÌOÊ ?ÌÊMÏØÊÑOË :WYÖèË - ?ÅÖ×ÊuOÊ ZNY - Ö - XÌ - Ð- < ºDpÏ :8ÊÑOË - ΩÑÊM^Ò XVdÊ 5ñÎLÌ@Ê 7R9ÕeÊ /Ð©Ñ ÐxÑÅQÏ 9ÕÊÌ1ËlÔ - eÏ Z@YÅÊÏØË - ΩÑÅÏ - ÑÂË 9 - ÐxË - 멄 I AÎ 5ËlÔ"Ê :XЩQÌ KLÊË ?VΩÌLË 5ñÎLÖ - ÎDEÐ BLÐ - ÑÅÏØË>ËÔÅ"Ê :XcÐcË - ΩÑV/ΩÌlÌÊMÏL?VΩÑ^ÒÏ ËÎuÐËlÌlÐLÒÊ - ÑHÎLÑÊ©ÊÏØË1EÐ /O/ÎLÌlÒ - 6Ñ B*ËÎ8ËÔÅÊ*Ó º1`É » G ?^ÊÌÔÅEÐ ?ÅpÏ XVOÊ /EÐ YÅÏÊuËÔOÊ 1^9LÊÏØQË :îÊÑOËlÏ /ÖøЩÏlÏØÊM8Ï 7yÐxÑÅ=Ò KOÑÅ8Ê 9ýËlÔÅÐcpË 9ÕÊ 9©ÊFÖ 1@7 ËÔÅÊ 30BEYÌlÊÏ ?Ìl - ÒÊÏØËÌlΩ6Ñ B´LÏ Y6?C?^ÎLÌØ&Ë 5ñΩÌîË 9ËÔÅÐxË 3^ÑÅÐxCÑ / - ЩbÖ :XÐxDÌ K©ÊËÏ OÊ ZNY - Ö - XÌÐcË@Ê 7½ÐxÑ^Ò ËlÔÅÐcrË 7 - ÑþrÊ Z@Y - Ö - XÅÌ - Y6:7>Ì - QÏ K ?Ìl8Ê : - ÐЩÌÊîÒÊËlÊDÌ : - ÑÊM]Ò X.1]/cÐxÌ - ЩCÑ /WÊ 9 - ËlÔ AÐ BEBLÌOÊ BLÐxËÊÌ - QÏ K4G#92Ô - / Ô 9 - ÒÊCÑ /Ê ÎLÌDÎE ÊÌD©B ÊÑC/ ÊHËÎ Ó1º É`» I- ЩÖFÅY Ê - ѯËÔÊDÖ×Ê85 ËÕËÐ - ÖÅÎA5 ËlÔÊ1ÊÑÅÏQY - ÑCHB Ò - ÏmËlÌ - X6Y Ë - ÎLÑTSb!U Ô - ÏËÊMÏmË - ÑCBV? ÌlÎ./ ÊÒRÅY ÌÊ - Ï ÐxÌ - ÐxË - 멄 ÎA5 æåSócæÝâßÜ@æåõâÝâåVßâ ¥G ÏÊÊ f Î@Y Ì - ÊH ÌÎ@YRch7a» ÎLÑRñ5 ΩÌËXÐxÑÅÒ2Î ÊÑÅÐEY Ö×Ë G O°@°E IQI g= ÐxÌ - ÐEX ÖÊÏ8ÊÑOËÊÌ - Ñ6-B ËÔÊÏØËlÐxË - ÏmË - / ÐxÖî: ÎÒÊÖSnÑ Ñ^ÏmËlÊЩÒÄÎAu5 Ï - :%Y ÖøÐcË - ÑC´B Î Ò Ð ËlÔÊÎLÌÊË - / ЩÖ!Ò - ÏØËÌ - XCY Ë - ΩÑT7Ò - ÏØËÌ - X6Y Ë - ΩÑ7 ÔÎcÐcË - >©ÊMÏÕЩÑÅÐx2Ö 1Ï - OÏ 7@9©ÊMÒ 5ñÌ@Î : ºÌlÌlLÊDÏÔLÊ ?Ì8Ê 5ñÊÌlÊCÑ /ÊÏ /ÐxÑ - Ñ^ÒÊÊMÒÖ×ÊMЩÒôËÎXÖøÐxDÌ B©HÊ ?Ì - /eÊ :î©8Ê :îÊÑLË8Ï Sp¶!YÌdÊ cR?VÊÌ - :îÊÑLËÏ ?Ìl - ÒÊ - ÑÅÒ - ÌrÊ /Ë1QÏ Y6?6?VΩÌË 5ñΩÌ2ËlÔÊ - ÌËlÔÊÎLÌÊË - /Ð©Ö /ÐxJÖ /dYÅÖÐxË - ΩÑÅOÏ S ºDÏÏÊpË ?Ì - / - CÑ BËÔÊΩDÌ 1XÒÎyÊÏÕÑÎxË!ÌrÊ ZNY - ÌlÊ2ËlÔÅÐcË2LÏ YCXR;mOÊ /Ë - >©Ê XVÊÖ - dÊ 5¥"Ï X^HÊ /ÎLÌÌlOÊ /OË S , CÎ 7 - Ël"Ï ?ÌÊMÒ - /Ë - ΩÑ^ÏÕEÐ X^@Î YËÕrÊ Z@Y - Ö - XÅÌlÐxË - ΩÑ?ЩÑÅÒ ËÔÊôÑÅÐcDË YÌÊ?AÎ 52OÊ ZNY - Ö - XÌ - YC: Ì - LÏ Kq?Ìl8Ê : - Ð ÌOÊ :îÐ - 4Ñ >cÐ©Ö - Òþ8Ê >LÊÑ - ÑÄ Ð 9L=Ê XVÊÖ - 8Ê 5¥Ï*ÒOÊ > - ÐxËnÊ 5ñÌlEÎ : EÎ X6;mOÊ /Ë - >LÊ ?Ì@Î XÅAÐ X - Ö - Ë - ÊM8Ï SVU!ÔÅÊ8OÊ :&? - Ì - /ÐxÖ :îÊËlÔÎÒΩÖEÎ B@15ËÔÅÐxHË 9©WÊ YÅÏØÊMÒ-Ï=Î 5¥Ð©ÌÒÎyÊÏ ÌrÊ ZNY - ÌlÊ*ËÔÅÐxËuQÏ Y6XR;mrÊ /Ë - >©Ê XVÊÖ - 8Ê 5¥HÏ X^Ê - ÒÊÑOË - 3ÅÊMÒ 9 - ËlÔ:ËÔÅÊ?EÎ X6;mOÊ /Ë - >L^Ê ?ÌlEÎ X^AÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ S´DÊQÏ ? - ËÊ5EÎ YÌ8Ê Ò Î©ÌËlÏHËÎ-ÊÑÅQÏ YÌlʯËlÔÅÐcËXLÏ YCXR;mOÊ /ËlOÏ ·XVÊÖ - 8Ê 5¥&Ï /Î - CÑ / - ÒÊM4 Ò 9 - ËÔ:ËlÔÊ5EÎ XR;mrÊ /Ë - >©ÊFÖ 1 ÏmËÐcËÊMÒ:ÐxÑ^4Ò /ΩÑ^ÏmËÐxÑO%Ë ?ÌlEÎ XÅEÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ 7 ËÔÊ ?Ì - /Ê?RÒ 1yÑÅAÐ : - /Ï - ÑÿEÎ YÌ*dÊ cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlЩ`Ö :XÐxDÌ K©ÊËlÏ*AÐ ?6?VÊЩÌ@ËÎÂÔÅ*Ð >©=Ê XVÊÊÑ - RÑ uCYÊCÑ /ÊMÒ - Ñ ?ÅÐxÌWË X.14/ÔÅÐxCÑ B©ÊÏ - ÑÿQÏ Y6XR;mOÊ /ËlOÏ · 8Ê cR?^rÊ /ËlÐxË - ΩÑÅOÏ SúÍ YË*ËlÔÊ B©ÎLЩÖEÎ 5ËÔÊ5dÊ cR?VÊÌ - :îÊÑLË%Ï 9!ЩÏ*ÑΩË*Ël]Î >©ÊÌ - 5#1 92ÔÊËlÔÊÌXQÏ Y6XR;mrÊ /ËlÏ YÑÅÒÊÌlÏØËÎyÎ Ò ?ÌlEÎ X^AÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ S%ÎÐxËÔÊOÌ 7h9LÊÑ:AÐ 5ËÊÌ LÏ Y6X6;mOÊ /Ë8Ï ·8Ê cR?^rÊ /ËlÐxË - ΩÑÅÏuÒÌ - 5ËÊÒ´*Ð 9!*Ð 15ñÌlEÎ : @Î XR;mOÊ /Ë - >©&Ê ?ÌlEÎ XÅEÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ 7h9ÕÊ8ÑÊÊÒ´Ð?ÑOÊ 9o:îÊËlÔÎÒΩÖEÎ B@1E7SËlÎ :îÊMЩQÏ YÌÊ8Ô©ÊuAÎ 5 - ËlÏ X^ÊÖ - dÊ 5¥OÏ Sº /@Î :?ÅÖ×ÊËHÊ 5ñΩDÌ :%YÅÖÐxË - 멄 - ÏDÐ 5ñΩDÌ : - ÒEÐ XÖÊuËlЩQÏ Kv7CXV8Ê 1LΩÑÅÒôËÔÅVÊ B©ÎOÐxÖøÏ AÎ 5½ËlÔ - Ï ?ÅAÐ ?VÊrÌ S , Ë - Ö×Ö 7h9ÕÊ /ЩÑÂÒÊÌ - >©Ê*ÐôÏ - :&?ÖWÊ :îÊÐLLÏ YÅÌÊËlÔÅÐcHË 9<EÎ YÖø Ò ?Ìl - ÒÊ*ÏØ@Î :8Ê - Ñ^Ò - /ÐcË - >LÊH8Ê > - ÒÊ0Ñ /Ê8AÎ 5 OÊ ZNY - Ö - XÌÐcË - ÎLÑ YÑÅÒÊÌuLÏ Y6X6;mOÊ /iM Ë - >©&Ê X^ÊÖ - dÊ 5¥OÏ 7Ð©Ï 5ñΩÖÖ - ÒÊÑC/Ê2멄 , ÔÅЩÌQ?VÊ2ÌÐcË - ÎLÏ6ЩÑÅÒîÏmËÐcËlÊ?Ì - /Êp?ÌlÎEX^ÐAX - Ö - Ë - ÊÏO7LЩÑÅÒh7@?^ÊÌÔÅÐE?ÅÏÊ8>LÊÑ&:îΩÌlÊ/ΩÑ.> - ÑC/ - Ñ6B©Ö21E7xËÔÊ5ñÎLÌQ:XÐ©Ö ÏmËÐcË - ÏØË - /ÐxÖVËlÊÏØËlÏ - NÑ >LΩ2Ö > - 6Ñ B , ÔÅЩÌQ?VÊDÌÐcË - ÎOÏ!ÐxÑÅÒôÏmËÐcËÊH?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ87ÒÊO:îΩÑÅÏØËÌÐcËlÊ1ËlÔÅÐcË!ËÔÅÊ@ÓºDÉ`» ÐxÑÅÒºÌlÌΩÊMÏmËlΩ`Ì 9<EÎ YÅÖÒ?ÔΩÖøÒ?ЩÖ×ÖVÌ - QÏ KN1XÏOÊ /8YÌ - Ë - ÊÏ - Ñ?ËlÔÊ ÏlAÐ :î!Ê ?Ì@Î ?^ÎLÌØË - ÎLÑÅOÏ S U!Ô - "Ï ?ÌlÊÒ - /Ë - ÎLÑ - `Ï KyÑ©ÊÏØËÎLÌÏØÔÅEÎ YÖøÒ X^ÊHOÊ ZNYÅÐxÖ½ËÎXËlÔÅÐcËDAÎ 5 ËÔ!Ê :îЩQÌ KLÊ`Ë ?VΩÌLË 5ñÎLÖ - CÎ SaÑnÑXËlÔÊD8Ê cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlOÏ 7LÔÅ©ÊrÌ 7cËlÔ!Ê 9 - RÒ YÅЩvÖ ?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - ÎOÏ 9!Ð©Ï ÐLÏÖLÊÏØËÎLÌl^Ï ?6YÌ /ÔÅÐ©Ï Ê :îÊÐx6Ñ M>cÐxÌ - ÐxCÑ /ÊÂLÏ YCX^@Î ?Ë - :XÐxÖ ?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - ÎO8Ï S ®LÊÏØËÎLÌlOÏ ·>ÔÎLÖÒ - 6Ñ BO8Ï 7XVOÊ /@Î :î^Ê :îÊЩRÑ M>cÐ©Ì - ÐxCÑ /ÊXEÎ ?Ë - :XЩ Ö 76ЩÏHÌrÊ ZNY - ÌlÊqÒ 5ñÎLÌîÓ ºD`É » ?Ì - / - CÑ BOt< m´Ê?ÖÊ*Ð >LÊîËÔÊ ÌÊMLÏ Y2Ö YË - ÎLÑôEÎ 5½ËÔ - Ï ?^ÐxÌЩÒ*Î cn5ñÎLpÌ 5#YQË YÌleÊ 9©ÊHÒÊO:îΩÑÅÏØËÌÐcËlÊÒËlÔÅÐcËDËÔÊWXÅÐ©Ï - /%?Ì - ÑC/ - ?ÅÖ×ÊMÏÎA5:îÎÒÊÌÑÂÐLÏÏÊË!?Ì - / - Ñ6B?ËÔÊΩÌD15ЩÌÊV>LÊÌD1:WYC/Ô ÐcË9ÕÎLÌQK - ÑúË - BLÔOË2Ö 1q/ΩÑOËÌlΩÖÖ×ÊM Ò 3ÅÑÅÐx0Ñ / - Ðx`Ö :XЩQÌ KLÊËlOÏ S Î - LÏ Kú*Ð >©ÊÌlÏ - 멄 - Ï@ËÔÊ5ÒÌ - > - CÑ B 5ñÎ©Ì /=Ê XVÊÔ - ÑÅÒúËÔÊ?ËÌÐ©Ò - 6Ñ BC7ÐxÑ^4Ò :XÐxDÌ K©ÊËÏuËÊÑÅÒþËlÎ ÊOZNY - Ö - XÌÐcË@Ê 7ËlÎþËÔ Ê ?VÎ - ÑOËXËÔÅÐxË¯Ì - QÏ Kí?Ìl8Ê : - ÐúЩÌÊÒÊËÊDÌ : - ÑÅÊÒýÏΩÖÊ2Ö 1íX.1'/cÐxÌ - ÐxCÑ /Ê 9 - ËÔBEÐ BEB©Ìl8Ê BOÐcËlÊ?Ì - QÏ KvSÖU!ÔÊÏÊÌÊMÏLYÖ×ËlÏ ÐxÌlÊXÌÊÑÅÒÊÌlÊqÒ :îΩÌlÊ¯Ï - BLÑ - 3_/ÐxÑO%Ë XVOÊ /AÐ YÅÏʯQÏ Y6XR;mOÊ /ËlÏHÖ@Ð /K©ÊÒ-ËlÔÊ - RÑ 5ñΩDÌ :XÐcË - ÎLÑ-ËlÔÅÐcWË 9 Ê1ËlÎîÊdcR? Ö - / - ËlÖF51 ÐE/8/ ÎEî: ÎÒÐcËlÊH^? ÎLÌØËQñ5 멅 - Î8ËÌÐ©Ò - Ñ6B0S D´ ÊÏQ? - ËÊDËÔÊuÏQYC/8/ ÊÏlÏÎE 5 ЩÏlÏØÊË`? Ì - / - ÑC@B ËÔÅÊΩÌD1 - ÑôÊdcR? ÖøÐ - Ñ - Ñ6@B ËlÔÊ Ò6O1 Ñ^ÐA: - / ÏÎE>5 ÎEY ÌLÊDÌ B©Ê0Ñ /Ê - Ñ ½cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlЩ.Ö ´DEÎ YCXÖ×Ê ºYC/Ë - ÎLÑÅaÏ 5ñÎ©Ì , ËlRÎ /ÔÅЩÏØË - /ЩÖ×2Ö 1VË - >©ÊM%Ò º1ÏlÏÊËlOÏ 7 ¹ å ÂÞcÝïLâÜ 70´WSC³ÅÌ - ÊRÒ :XЩÑ5ЩÑÅÒÐCÙ S6ÎY^ÏmrË 7ÊÒOÏ S27CÎ2ÊÐLÒ - 6Ñ BC76»º%gCº1ÒÅÒ - ÏΩ6Ñ Mm´ÊÏÖ×OÊ 1ES - TÑ g ðHâ *äxüÅÚéâ ÙDüÅßÜaæ¥äx ÓÕÖ×LÊÉ ÌldÊ 5ñÊÌlÊ0Ñ /ÊÏ ÑnÑÅ6Ò YC/VÊ Ë ÐxDÌ B©Ê È6ΩÖøÐcË - Ö - Ë 1 Ñn Ñ ½`ZNY - Ë 1?É Ì - /ÊÏr< ¹]ÐuÓ , ÖÍ m´Î©DÌ K - 6Ñ BXÉ6EÐ ?^ÊOÌ S »ÎLÏlÏ - TÑ 7=0Ù SG O °Eì@ì I g!¸D½`ZNY - Ö - XÌ - Y6: Ñn Ñ º#Ó<EÐ ? - ËlÐxTÖ ºDÏÏÊË »ÂÐxDÌ K©ÊrË 7 ¹ Ú2ßäcåSäcíXâÜ`Ýæ¥ßÞ AÉ 7. ìE± M ±@ S ¾ - ÊÖøÏØÊTÑ 7vËSG O °@±E± I gV¸QÐ1Ñ - Z@YÅÊÑÊMÏÏ2EÎ 5½`ZNY - Ö - XÌ - Y6: - ÑËÔÊ8ÓÕÖøЩÏlÏ - /ÐxÖ Ó©ÊMÏmË - BOÐcË - ΩÑXEÎ 5>ËÔÅÊ É6ÐxËØËÊÌÑ^ÏEÎ 5TÑnÑLËlÊÌlÑÅÐcË - ÎLÑÅÐxvÖ U ÌlÐLÒEÊ 7 ¹ ÙDíXâÝæ¥ßÞcå Ú2ßäcåSäcí8æ¥ß ßDâùMæ¥âò ±NÓ 7 É@ìN( M É@°Å S É ÖÎxËOË 7!Ó S ÎeSOÐxÑÅÒ , S , YÑ^ÒÊÌ G O °@±E± I g¸DÎÐcË - ÎLÑÅÐxCÖ ½cR?^rÊ /ËlÐxË - ΩÑÅÏÐxÑÅÒ*ËÔÅ!Ê ºjB@B©Ìl8Ê BOÐcË - ΩÑ*AÎ 5T´ - >LÊÌÏØÊ ÑnRÑ 5ñÎLQÌ :XÐxË - 멄 - =Ñ Ë AÐ XVΩÌÐcËlΩDÌ 1 , rÊ /dYÌ - Ë 1» ÐxDÌ K©ÊËlOÏ 7 ¹ Ú2ßäcåSäcíXâÜ`Ýæ¥ßÞ ÓAì 7 O ÍE±NÓ M ©LO ± S Î2ΩÖÖ 7.ÎVSvG O ° I g¸Dº ÓÕÌ - Ë - ZNYVÊ ¶5U!ÔHÊ º1ÏlÏØÊË©ÎLÖFYË - ΩÑ5ÎA5 ÏÊO/8YÌ - Ë - ÊMÏp?Ì - /ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E±ÅOÍEÍ uÊ8c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
@
9000
10000
0.1
0
Sharpe ratio difference
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
0
1000
2000
3000
4000
5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
9000
10000
³ - BEYÅÌÊ ( g½>©ÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp^? ÎLÌØËQñ5 멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XÐLΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊdM ?Ì - /ÊH?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËÔÅÊ °E±rÍEÍ uÊdcR?VÊÌ - :îÊÑLËrS
ÉNÍ
10000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1000
2000
3000
4000
5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
9000
³ - BEYÌlÊ ° gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊdM ?Ì - /ÊH?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËÔÅÊ °E±L©rì dÊ cR?VÊÌ - :îÊÑLËrS
É^
10000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000 7000 time (in seconds)
8000
9000
10000
³ - B@YÌlÊ r Í gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E°@Í@(L 8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
É.(
11000
12000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
2000
³ - B@YÌlÊ
4000
6000 8000 time (in seconds)
L gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - 5Ñ ËlÔÊ
ÉN
10000
°E°@ÍAÉ@Í uÊ8c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
12000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1000
2000
3000
4000 5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
³ - B@YÌlÊ * ( gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E°Å©©rÍ 8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
É@É
9000
10000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1000
2000
3000
4000
5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
³ - B@YÌlÊ r gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E°Å©©L 8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
É.Ó
9000
10000
Distance From CAPM Equilibrium
Sharpe ratio difference
0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1
0
2000
4000
6000 8000 time (in seconds)
10000
12000
Distance From Subjective CAPM Equilibrium
Sharpe ratio difference
0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1
0
2000
4000
6000 8000 time (in seconds)
10000
12000
³ - BEYÅÌÊ OÉ g&U½Î@?:É6ÐxÑÊÖ g&½>LΩÖ2YË - ΩÑúÎE5!ËÔÊÒ -FÒ ÊÌÊÑC/Ê=XVÊË9 - ÒÊÒíXN1úÏØËlЩÑÅÒÐxÌÒ ÒÊ8> - ÐcË - 멄 I ÎE5½ËlÔÊe:XÐxÌDK©ÊËp?VΩÌËL5ñ멅 - ÎîЩÑÅÒ?ËÔÊe:XÐ
CALIFORNIA INSTITUTE OF TECHNOLOGY PASADENA, CALIFORNIA 91125
BASIC PRINCIPLES OF ASSET PRICING THEORY: EVIDENCE FROM LARGE-SCALE EXPERIMENTAL FINANCIAL MARKETS Peter Bossaerts California Institute of Technology and CEPR
ST
IT U T E O F EC
Y
C
AL
1891
HNOLOG
IF O R NIA
N
T
I
Charles Plott California Institute of Technology
SOCIAL SCIENCE WORKING PAPER 1070 February 2000
Basic Principles Of Asset Pricing Theory: Evidence From Large-Scale Experimental Financial Markets Peter Bossaerts
Charles Plott
Abstract Abstract: We report on six large-scale nancial markets experiments that were designed to test two of the most basic propositions of modern asset pricing theory, namely, that the interaction between risk averse agents in a competitive market leads to equilibration, and that, in equilibrium, risk premia are solely determined by covariance with aggregate risk. We designed the experiments within the framework suggested by two theoretical models, namely, Arrow and Debreu's complete-markets model, and the SharpeLintner-Mossin Capital Asset Pricing Model (CAPM). This framework enabled us to measure how far our markets were from equilibrium at any point in time, thereby allowing us to gauge the success of the models. The distance measures do not require knowledge of the (uncontrollable) level and dispersion of risk aversion among subjects, and adjust for the impact of progressive trading on the eventual equilibrium. Unlike in our earlier, thin-markets experiments, we discovered swift convergence towards equilibrium prices of Arrow and Debreu's model or the CAPM. This discovery is signi cant, because subjects always lacked the information to deliberately set asset prices using either model. Sometimes, however, the equilibrium was not found to be robust, with markets readily veering away, apparently as a result of deviations of subjective beliefs from objective probabilities. Still, we nd evidence that this did not destroy the tendency for markets to equilibrate as predicted by the theory. In each experiment, we formally test and reject the hypothesis that prices are a random walk, in favor of stochastic convergence towards CAPM and Arrow Debreu equilibrium.
JEL classi cation numbers: G12, C92, D59 Key words: General Equilibrium Theory, Capital Asset Pricing Model, Complete Markets, Experimental Economics, Ecient Markets Hypothesis, Price Discovery
*¡¢M£¥¤¦u§c£¥¨ ¤©£¥ª «a¬y¢X¯®2°?¢M¢¬O±X¦u§c£¥¤L£¥¨ ²´³Hµ ¬y¶^§M·6¸ ¹Dº>£¥» ¬y¨ ¤L¬ ¼>§c¶V¾C¿¡§U²V¬LÀÁ½¤©¡«a¬Â¹Dê¬O§c£¥¾:¬y¨S±¡Å«¼2£¥¨ ¡¨ ¤©£a¡«ÕÆ#¡§UÈ^¬O±¢*) ÉÊËlÊÌ2Í©ÊÖ×Î@?6:îÊÑO˯ÎA5ЩÏlÏÊË=?Ì - / - ÑCBþËÔÊΩÌD1E7!ÑÅÐA:îÊÖF1@7HG -JI ËÔÊ ?ÌlÊÏÊÑC/ÊHÎA5ÕÌ - ÏLKNMnÐ*>©ÊÌlÏÊ - Ñ.>LÊÏØËΩÌÏO7VЩÑÅÒ'G -F-PI ЩÏQ1N:&:îÊËlÌ - / - ÑR5ñÎLÌQ:XÐcË - ÎLÑTSVU!ÔÊW5ñΩÌD:îÊÌH/ΩÑ^Ï - ÒÊÌÐcË - ÎLÑÔÅÐ©Ï ÖÊÒ ËÎÐ=XVÊËØËlÊÌ ËÔÊΩÌlÊË - /ЩÖYÑ^ÒÊÌÏmËÐxÑÅÒ - Ñ6BÄÎA5HÌ - ÏQK ÐxÑÅÒ - ËlÏôÊOZNY - Ö - XÌ - Y6:[/ÎE:&?VÊÑÅÏlÐcË - ÎLÑTS\U!ÔÅÊ]?ÌlÊÒ - /Ë - ÎLÑÅÏ^5ñÌÎ@:4ËlÔÊ ËlÔÊÎLÌQ1ýЩÌÊ9 - ÒÊÖF1 AÐ ?6?Ö - ÊÒ - ^Ñ ?ÌEÐ /Ë - /ЩÖ^ÐxÌlÊÐL8Ï 7OLÏ Y0/Ô?Ð©Ï /EÐ ? - ËÐx_Ö X6YÅRÒ BLÊË - 6Ñ B8ÐxÑÅ^Ò ?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - %Î ?^ÊLÌ 5ñÎLQÌ :XÐx0Ñ /Ê1OÊ >cÐx2Ö YÅÐcË - ÎLTÑ 7@1LÊË©ÊÑ8ËÔÊ /ΩÑOËÌl©ÊÌlQÏ 1E7*9©ÊÌ - 30/ÐxË - ΩÑ?Ô^ЩpÏ ?Ìl©ÊѯËnÎ XVÊ@Ò -Fk /dYÖ×OË 7ÅЩÑÅhÒ 7ÔÊCÑ /@Ê 7ÔÅÐLpÏ X^ÊÊÑ >©ÊQÌ 1¯Ö - : - ËÊMhÒ S U!ÔÅ=Ê :XÐ - q Ñ ?ÅÌOÊ : - ÏÊÏEÎ 5!ÏØËlЩÑÅÒÐxÌҴЩÏlÏØÊVË ?Ì - / - 6Ñ BËlÔÊÎLQÌ 1 Ô^*Ð >©nÊ XVÊÊÑ´ËlÔÅÐcËH8Ê cR?^rÊ /ËÊMÒ YË - Ö - Ë 1q:X©&Ê :XÐxDÌ K©ÊQË ?ÖøEÐ /EÊ 7ÐxÑÅÒÂËÔ^ÐceË ?Ì - /ÊÏ ÌÊMEÐ /Ë - ÑÅÏØËlÐxÑOËÐxÑÊEÎ YÅÏFÖ 1ËlÎOÊ ZNY - Ö - XÌÐcËÊ*ËÎÐ B©ÊÑÊÌÐxÖ OÊ ZNY - Ö - XÌ - YC:S&U!Ô&Ê :XÐ - Ñ - :&?Ö - /ÐcË - ÎLÑÅÏ©jÊ XVÊÊÑ?ËlÔÅÐcË!OÊ ZNY - Ö - XÌ - Y6:t?Ì - /ÊÏ 9 - ÖÖSΩÑ2Ö 1XÌldÊ uÅrÊ /Ë /EÎ :&?VÊÑÅÏlÐcË - ÎL=Ñ 5ñΩÌ!AÐ B@B©Ìl8Ê BOÐcË@Ê 7 - S @Ê SF7ÑÅΩÑÅÒ - >©ÊÌlÏ - 3^AÐ XÖEÊ 7OÌ - QÏ Kv7 ÐxÑÅÒôËÔ^ÐcË1ËlÔ - ÏÌ - QÏ K - Ï2ËlnÎ X^WÊ :8ÊMЩQÏ YÌlÊÒ - ÑËlÊDÌ :XÏ2AÎ 5ËÔÅ%Ê /cÐxÌ - ÐxCÑ /Ê XVÊË 9Ìl8Ê BEYÅÖÐ©Ì - Ë - ÊÏ!ÒÎXAÐ ?C?^ÊMÐxÌ - ÑËÔVÊ /ÌÎOÏLÏ MÏOÊ /Ë - 멄 xEy c~Umh~`r z*zx a` {>~ zUaQ |Um& }*aU }>~ amn ~~ }x ~la a8 ½0 Oz©ma 2Ø`~Vm Ui 2m~aUØ&~ mU^ `~l`Q ½}Sh~UU! u ~ Un¥` ~U?}Sh~UUhV~ m`m! ø}Sñ a " u ar Ø ~l r5h~ c~ zxp P`~M× `A Ð*>©ÊÌlÐEB©ÊÌlÊËDYÌlÑÅÏ87@X6YËÕËÔÊO18ÏÊÊO:#ÑÎ©Ë ËÎVXVÊÌlÊÖøÐcËlÊÒ*ËÎËlÔÊ2ËlÔÊÎLÌÊË - /ÐxÖC?ÌÊMÒ - /Ë - ΩÑ^Ï - ѯЩÑ.1HÎEX.> - ÎEYÅÏb9!Ð*1ES , ÊÊ@7LÊ@S B0SF7N®1ЩÑÅÏØÊÑ ÐxÑÅÒ ,.- 6Ñ B©ÖÊËlΩ4Ñ ¯ r °E±N(*² 7N³^AÐ :XÐXÐxÑÅÒ ³ÌlÊ0Ñ /qÔ ¯ O °@°@(*² S ´DÊQÏ ? - ËÊÐxÑEAÐ X6YÅÑÅÒÐx0Ñ /Ê5AÎ 5DÒÐxËlCÐ 7 Ô©Ê2ËlÔÊ ÌÊMÏØÊMÐxÌ /ÔÊ"Ì 9ÕÎLÑÅÒÊÌ - 6Ñ BV92ÔÊËÔÊÌÕËlÔ8Ê 1n9ËlÔÊ B©ÊÑÅÊÌÐxÖVOÊ /ÎLÑEÎ : - / ?Ì - CÑ / - ?ÖÊOÏ 7Î©Ì X.1=> - ΩÖøÐcË - ÎLÑÅÏ©ÊÑOËlÏ GñEÊ S BCS27>Ò - > - ÒÊÑÅÒÏ I ЩÌÊ*ÌÊMÐxÖ -Fs ÊhÒ 7G -2-PI ËlÔÊ ?Ì - / - 6Ñ BX^ÊCÑ /6Ô :XÐxDÌ K?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - qÎ GËÔÅqÊ ¸Q:XÐxDÌ K©ÊË ¹ - ÑÂËÔÊ /ЩÏÊ AÎ 5 ËÔÊ*Ó<EÐ ? - ËÐxTÖ ºDÏÏÊËÉ Ì - / - 6Ñ Bn»ÎÒÊ_Ö ¼5Ó º1"É » I :%Y^ÏmjË XVÊEÎ XÅÏÊDÌ >cAÐ XÖEÊ SU!ÔVÊ /EÎ :&?ÖdÊ c - Ë 1?AÎ 5½ËlÔÊOÊ /ΩÑ@Î : - / Ê.Ñ > - ÌÎL6Ñ :îÊÑOË LÏ YÌlÌlEÎ YÑÅÒ - 6Ñ B8Ô - ÏmËlÎ©Ì - /Ðx_Ö 3ÅÑÅЩCÑ / - ÐxhÖ :XЩQÌ KLÊËlpÏ :XEÐ K©ÊÏ YÅÏ1ÒEÎ Y6XË2ËÔÅÐxËÊ - ËÔÊÌЩÏlLÏ Y6:&?Ë - ÎLÑ - ÏЩÑÅ^Ò 9 - ÖÖ½Ðx2Ö 9 ! $
%(')H + ½bcR?^ÊÌ - :îÊÑOËlÐxË - ΩѯÔ^ЩÏcÐxÖ2YÅÐAXÖʯÏÎEYÌ/ÊîÎA5 - ÑR5ñΩÌD:XÐcË - 멄 - ÑþËÔʯÒÊÏ - BLÑ´ÎE5:XЩÌQKLÊËlÏOS=È - ÌËQYÅЩÖ×Ö21-ЩÖ×Ö ÊdcR?^ÊÌ - :îÊÑOËlÐxË - ΩTÑ 7©Ô©ÊOÌ 7cÔÅÐLbÏ XVÊÊ&Ñ 5ñRÎ /8YÅÏ - Ñ6BÎLÑîÏ - ËQYÅÐxË - ΩÑÅÏb92ÔÅÊÌlÊÕËlÔÊ2ËlÔÊÎLÌÊË - /ÐxÖÅÎEYË/ÎE:îÊMÏb/ÐxÑîÊMÐ©Ï - Ö21VXVÊ1ÒÊÌ - >©ÊÒT7©ÐxÖ2X^Ê - Ë AÎ 5ËÊÑÐcËËlÔÊ@dÊ cR?VÊÑÅÏÊAÎ 56ÏØËÌlΩ6Ñ BXAÐ Y6c - Ö - ЩQÌ 1?ÐLÏQÏ Y6:&?Ë - ÎLÑÅÏQÏ YC/ÔЩÏ2Ì - QÏ K?ÑÅ8Ê YËlÌlÐ©Ö - Ë 1ESU!ÔÊ@ЩRÒ >cЩÑLËAÐ BLÊ Ô^Ð©Ï XVÊÊÑËÔÅÐxjË ?Ì - /ÊMjÏ /Ð©Ñ X^&Ê /@Î :?CYËÊMÒ dÊ cR?Ö - / - Ë2Ö 1E7LÏ Y0/ÔËÔÅÐxËDËlÔÊîLÏ YC/O/ÊMÏÏDAÎ 56ËlÔÊ*8Ê cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlHÏ /ЩÑÂÒ - ÌrÊ /ËlFÖ 1XVWÊ :îÊÐLLÏ YÅÌÊMÒ - ÑÂËÊQÌ :XÏDAÎ 56ËÔÅÊ8Ò - ÏØËlÐx0Ñ /ÊÏ X^ÊË 9ÕÊÊÑîEÎ XÅÏÊDÌ >©ÊMÒ*ЩÑÅÒ8ËÔÅÊΩÌlÊË - /Ðx6Ö ?ÅÌ - /Ê2Ö8Ê >LÊÖø8Ï S½bcAÐ :&?ÖÊÏEÎ 5>LÏ YC/Ôî8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËlÏ - ÑîËÔÊDÐxÌlÊÐ AÎ 5v3ÅÑÅЩCÑ / - ÐxÖÅOÊ /ÎLÑEÎ : - /Ï - CÑ /2Ö YÅÒÊ ³Î©ÌQÏ 1LËlÔEÊ 7 ÐcË - ÎLÑÅÏO7b^X Êr/ ÐA^Y ÏØÊ@7 ЩÏWî: ÊÑOË - ΩÑÊMÒ'VX Êdñ5 ÎLÌÊ@ 7 ÑÅÐxËQY ÌÐxÖÖF1 Î./O/dY Ì - Ñ6B%^3 ÑÅÐxÑC/ - ЩÖhX: ÐxÌD©K ÊËÏ¥5 ÐE/ ÊuÐW¥5 ЩÌ8: ÎLÌÊe/ ÎE:&? ÖÊd?c ÊÑN> - ÌÎLÑ6î: ÊÑOË2ÎA529 Ô - / Ô ÊuÐ: - Ñ - X: ЩÖTY ÑÅÒÊÌlÏØËlЩÑÅÒ - Ñ6BCS Ô ´m ÊîÏmËÐxÌË!ñ5 ÌlÎE: ËÔÅÊW? ÌlÊ8: - ÏØÊHËÔÅÐxË Ì - ÏLK Ð*©> ÊÌlÏ - 멄 X: Ð*1^X Ê? ÌlÊÏÊÑOË - ÑÂÊ8c.V? ÊÌ - 8: ÊÑOËlÐxÖÅ3 ÑÅЩÑC/ - ÐxÖaX: ÐxÌD©K ÊËlÏOV7 ЩÑÅÒ ÊO©> ÊÑ]^X Ê*ËÔÊ ÒÌ - > - ÑCB%¥5 Ð@/ ËÎLÌp^X ÊÔ - Ñ^Ò?ËlÔÊ ËÌÐ©Ò - Ñ6B0S ÍY Ë!ËlÔ - Ï!ÑÅÊ89ÕÅ? ÌÊO: - ÏÊ ÌlÊOZNY - ÌlÊÏ ÊÒñ5 ÌlÎE:×Å? ÌÊMÒ - / ËÊMÒ ? Ì - / ÊÏOS , ÎCS7 ÎxËlÔÊÌ íîâÞcÛüÝlâÛ ÎA65 ËÔÅÊ8Ò - ÏØËlÐxÑ0/ Ê%VX ÊË ÊÖ×Î@^? ÊMÒhSH7 ÐxÑ Ê8c.V? ÊÌ - 8: ÊÑOËlÐxÖ ÏØÊËØË - Ñ6îB ÔÅÐLÒ?ËlÎ&^X Êe ÊÌÏ - 멄 - ÑOËÎ8ËÔÅÊuÒÊÏ - LB Ñ5ЩÑÅÒôЩÑÅÐxÖ21 Ï - ÏOÊ ZNY - Ö - XÌ - Y6:ó?Ì - /ÊÏ 9 - Ö×bÖ BLÊÑÊÌlЩÖ×2Ö 1 Ò8Ê > - ÐcËl%Ê 5ñÌlEÎ : 8Ê c.?VOÊ /ËÊMÒ ?Å*Ð 1LÎ Ò 8Ï S U!ÔÅÊÌlÊÐxÌlÊ!ÐxË Ö×ÊMЩÏØË6Ë 9ÕnÎ G :%YDË YÅÐxÖFÖ 1/ÎLÑÅÏ - ÏØËÊÑOË I Ï - QË YÅÐxË - ΩÑÅÏ - &Ñ 92Ô - /Ô8ËÔÊ ?ÌlÊÒ - /Ë - 멄 - Ñ G I @Ð /8ZNY - ÌÊMÏ :8ÎLÌpÊ ?ÌlOÊ / - ÏÊ /ÎLÑLËlÊÑOOË S ³ - ÌÏmrË 7 - 5 íîÞxÝï©âÜaÛôÞcÝâßäcí1ãVéâÜnâ G - Ñ:ËÔÊ?ÏÊÑ^ÏØÊXËlÔÅÐcËHËÔÊôNÑ YC:%XVÊÌHEÎ 5 - ÑÅÒ8Ê ?VÊÑÅÒÊÑOË8ÏOÊ /dYÅÌ - Ë - ÊÏHOÊ ZNYÅÐxÖøÏuËlÔÊ?.Ñ Y6:WX^ÊÌHAÎ 5ÏØËlÐxËÊÏ AÎ 5uÑÅÐcDË YÌÊ I 7pºÌlÌËlÔÅÐcËËlÔÊ - ÌÌÐx6Ñ K - 6Ñ BXVÊ - NÑ >LÊÌÏØÊ*ËÎËlÔÊXÌÐx6Ñ K - 6Ñ BôEÎ 5ËlÔʯAÐ B@B©Ìl8Ê BLÐxËÊ /ΩÑ^LÏ Y6:&?Ë - ÎLÑ G#9 ÊÑXN¯1 ËÔÊÊ8c.V? ÊO/ ËÊMÒôÊ8c6/ ÊÏlÏ!ÌlÊËQÅY ÌÑ5ΩÑôËÔÊe:XЩÌQKLÊË?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXÒ - > - ÒÊÒXN1 - ËÏ>cÐxÌ - ЩÑC/Ê@S }S U86| Øm~U`U U ~ 8cUz aU2 m}v S_U \ >~` 2J½{ Maa aa`amU} uM~am cz ~m L½{ ©Q£ ½{ Umu~l>aU ~2 a2 aL UaU!m izUn`a~n`L
"!#$ %&' )( ±
U!ÔÅÊÌlÊ - ÏÕÐ@Ï - :&?ÖÊj9!Ð*1@ËÎW:îÊЩÏQYÌlÊ92ÔÊËlÔÊÌËÔ - Ï?ÅÌÊMÒ - /Ë - 멄 - ÏÏlÐcË - ÏL3ÅÊÒ - ÑXËlÔÊÊdcR?VÊÌ - :îÊÑLËÏ87 - ÑN>LΩÖ2> - Ñ6BuËlÔÊ ðÞcÝ`ãÅâuÝÞxÜaæ¥ä GñÌlÊ89!ÐxÌÒ.aM ËlÎAMÌ - ÏQK I ÌlÐxË - Î*ÎE5 ËlÔÊe:XÐxÌDK©ÊË?VΩÌËL5ñÎLÖ - ÎC7ÑÅÐE:îÊÖ21E7 ä=¯ Ý é Ýè ² ë * c> ÐxÌ*G Ý I ºÖÖ Ì - ÏLK? ÌlÊ8: - Ð^9 - ÖÖ^X ÊW? ÌlÎEV? ΩÌË - ΩÑÅЩÖ>ËÎ?ËÔÊ&/ Î Ð©Ì - ÐxÑC/ ÊÏ9 - ËÔÂËÔÊ:XÐxÌDK©ÊË1ÌÊËQYÌlÑ - 5ÕÐxÑ^ÒΩÑÖ21 - 5ËÔÊ , ÔÅЩÌQ?VÊHÌÐcË - ίÎE56ËÔÊ :îЩÌQLK ÊË - ÏjX: Ð ÊÌQLB ÊÑC/ ÊES!U ÔÊËÔ - /KNMX: ÐxÌD©K ÊË ÊdcR^? ÊÌ - î: ÊÑOËlÏ2ÒÊÏD/ Ì - VX ÊÒ^X ÊÖ×ÎcЩÏØË2Ö 15Ò -lÒ ÊÌlÊÑO!Ë /AÐ YÅÏÊVÏ G¥ÑΩÑ^ÏmËÐcË - ΩÑ^ÐxÌ - Ë - ÊMÏ ùÛ ÐxDÌ X - M @ 0 Ozxm` 2m`~ |MMØMØ1`U~l!aaa 2©ÊDÌ B©nÊ X^EÐ /K-ËÎ-Щ.Ñ 1´rÊ ZNY - Ö - XÌ - Y6: ÐcËîÐxÖ Ö S , ÊÊ ºÌlÌ©ÊMÏmË - 6Ñ BEÐ /O/ÎLÌlÒ - 6Ñ B?ËÎ5ËÔÊ8ËlÔÊÎLQÌ 1@7SËÔÊÌOÊ XN1 BLÊÑÊÌlÐxË - 6Ñ B¯ËlÔÊîÌÊMLÏ YÅÖèËHÏ 9ÕÊ8ÔÅЩÒÂÔEÎ ?VÊ] Ò 5ñΩrÌ 7ËlÔ8Ê 1 9Õ@Î YÖÒ-ÑΩË@ÔÅ*Ð >©&Ê XVÊÊÑ:EÐ XÖÊ*ËlÎ ÒÎ ÏCÎ S=³ÎLÌ - ÑÅÏmËÐxCÑ /EÊ 7 ΩÑnÊ 9!*Ð 1ËÎÊÑÅLÏ YÅÌÊîËlÔÅÐcËËlÔÊôÓ º1"É »4OÊ :îÊDÌ B©ÊÏ - HÏ 5ñÎLÌ@LÏ Y6X6;mOÊ /ËÏuËΠЩÖ×Ö X6Y61 /EÎ :WX - ÑÅÐcË - ÎLÑÅÏAÎ 5!ËlÔÊ?Ì - QÏ KN5ñÌÊʯÏØrÊ /dYÌ - Ë 1-ÐxÑ^Ò´ËÔ=Ê :XЩQÌ KLÊVË ?VΩÌLË 5ñ멅 - CÎ S U!Ô - Ï@ÌlOÊ ZNY - ÌÊMeÏ KyÑ©ÊÌÏ - ÎLÑTS , Î07 - ÑÅ? Ì - ÑC/ - ? ÖÊEy7 ËlÔÊÌlÊeÕ9 Î@Y ÖøÒ^XVÊe:îΩÌlÊDËlÌlÐLÒÊH92ÔÊÑÏQY6XR;mÊr/ËlÏ ÏmËÐxÌËHÎ Ò 9 - ËlÔÄÐ?VΩÌËL5ñÎLÖ - ÎÎA5Ì - ÏQK.1´ÏÊO/8YÌ - Ë - ÊMÏuËÔÅÐxË - Ï*ÏQY6ÅX ÏØËlЩÑOË - ÐxÖÖFþ1 Ò -FÒ ÊÌÊÑLË%ñ5 ÌÎ@ : ËlÔÊ^X: ÐxÌD©K ÊË%V? ΩÌËLñ5 멅 - ÎCSD¶ ÑþËÔÅÊ?ÎxËlÔÊÌ ÔÅÐxÑÅÒT7yËÔÊËlÌlÐLÒ - Ñ6BHËlÔÅÐcË - Ï2ÌlÊOZNY - ÌÊMÒ=5ñÎLÌÏLYCXRm; ÊO/ ËlÏ ÊÕÖ×ÊMÐxÌlÑÊÒuËlÔÊp/ ÎE:&V? ÎLÏ - Ë - ÎLÑ@ÎA5 ËlÔÊpX: ÐxÌD©K ÊË^? ÎLÌØËQñ5 멅 - Î ÐxÑÅÒ%^X Ê!ÐAX ÖÊ ËlÎ!Å? Ì - / ÊËÔÊ2ÏÊO/dÅY Ì - Ë - ÊÏ ÐE/O/ ΩÌÒ - Ñ6B ËÎ2ËlÔÊ©ÊFÖ 15ÐxÑÑÅEÎ YCÑ /ÊÒ ?ÌlEÎ XÅEÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ 7 - Ñ ?ÅÐxÌjË X^rÊ /EÐ YÅÏØÊ@QÏ Y6XR;mrÊ /ËÏ1ÒÎXÑÎ©Ë YÑÅÒÊÌÏmËÐxÑÅÒ5ÌÐxÑÅÒ@Î :îÑÊÏlÏVU ÎLjÌ X^rÊ /EÐ YÅÏØÊuËlÔ8Ê 1ôËDÌ YÊFÖ 1 X^ÊÖ - 8Ê >LÊDËlÔÊÌlÊ - Ï!ÑÎxË1QÏ YC/ÔÐHËlÔ - 6Ñ B¯Ð©Ï2Ð8ÌÐxÑÅÒ@Î : ÏOÊ ZNYÊ0Ñ /EÊ S ÓÕÎLÑÅÏOÊ ZNYÊÑOËlFÖ 1@7cdÊ cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlЩÖyEÎ XÅÏÊDÌ >cÐcË - Ω%Ñ :î*Ð 1@Ò8Ê > - ÐxË"Ê 5ñÌ@Î : ËÔÊΩÌlÊË - /ÐxNÖ ?ÌÊMÒ - /Ë - ΩÑ^Ï XVOÊ /AÐ YÅÏÊ 9ÕÊ - :&?Ö - / - Ë2Ö 1 - :&?VÎLÏÊLeÊ X^ÊÖ - dÊ 5¥Ï1OÊ ZNYÅЩÖ>EÎ XR;mrÊ /Ë - >LeÊ ?Ì@Î XÅAÐ X - Ö - Ë - ÊM8Ï SU½Î¯ËÔÊ@8Ê cyËÊÑOË2ËlÔÅÐcË 9©ÊЩÑEÎ :XÐxÖ - ÊOÏ 769ÕÊ - .Ñ >©ÊMÏmË - BOÐcËÊMÒ - 5ËÔÅÊÏÊ /EÎ YÅÖÒ X^Ê8Ê cR?ÖÐ - ÑÅÊÒ - Ñ5ËÊQÌ :XÏ2EÎ 5 ÒOÊ > - ÐxË - ΩÑÅpÏ XVÊË 9LÊuЩÑÅÒôEÎ XR;mrÊ /Ë - >©HÊ ?ÌlEÎ X^AÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ S U Î ËÔÊ2EÐ X^L"Ê ?ÌlÊÒ - /Ë - ΩÑÅOÏ 7 - ÎLÌuAÎ 5 - ÑOËÊÌÊMÏmËÌÐcËÊMÏ - ÑþÑÅÐxQË YÌÐxÖFÖ 1 .Î /O/dYÌ - 6Ñ B%3^ÑÅÐxCÑ / - ЩhÖ :XÐxDÌ K©ÊËÏ2ЩpÏ 9cÐcË - Ω=Ñ /ΩCÑ /ÊÌlÑÅÏËÔÊ Ö×OÊ >©ÊÖVÐxË 92Ô - /ÔXËlÔHÊ ?Ì - /ÊMÏEÎ 5 , OÊ /8YÌ - Ë - ÊMÏ º ÐxÑ^Ò¯ÍýÏØÊËØËlÖ×ÊuÐcËÊMEÐ /=Ô ?VÊÌ - ÎyTÒ SaÑË AÐ ?6?VÊЩÌlÏÕËÎXÒ -FÒ ÊÌEÐ /ÌÎOÏÏ ?VÊÌ - ÎÒÏ!ЩÑÅÒ?8Ê cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlOÏ S´1Î8ËlÔ - ÏÌOÊ ?ÌÊMÏØÊÑOË :WYÖèË - ?ÅÖ×ÊuOÊ ZNY - Ö - XÌ - Ð- < ºDpÏ :8ÊÑOË - ΩÑÊM^Ò XVdÊ 5ñÎLÌ@Ê 7R9ÕeÊ /Ð©Ñ ÐxÑÅQÏ 9ÕÊÌ1ËlÔ - eÏ Z@YÅÊÏØË - ΩÑÅÏ - ÑÂË 9 - ÐxË - 멄 I AÎ 5ËlÔ"Ê :XЩQÌ KLÊË ?VΩÌLË 5ñÎLÖ - ÎDEÐ BLÐ - ÑÅÏØË>ËÔÅ"Ê :XcÐcË - ΩÑV/ΩÌlÌÊMÏL?VΩÑ^ÒÏ ËÎuÐËlÌlÐLÒÊ - ÑHÎLÑÊ©ÊÏØË1EÐ /O/ÎLÌlÒ - 6Ñ B*ËÎ8ËÔÅÊ*Ó º1`É » G ?^ÊÌÔÅEÐ ?ÅpÏ XVOÊ /EÐ YÅÏÊuËÔOÊ 1^9LÊÏØQË :îÊÑOËlÏ /ÖøЩÏlÏØÊM8Ï 7yÐxÑÅ=Ò KOÑÅ8Ê 9ýËlÔÅÐcpË 9ÕÊ 9©ÊFÖ 1@7 ËÔÅÊ 30BEYÌlÊÏ ?Ìl - ÒÊÏØËÌlΩ6Ñ B´LÏ Y6?C?^ÎLÌØ&Ë 5ñΩÌîË 9ËÔÅÐxË 3^ÑÅÐxCÑ / - ЩbÖ :XÐxDÌ K©ÊËÏ OÊ ZNY - Ö - XÌÐcË@Ê 7½ÐxÑ^Ò ËlÔÅÐcrË 7 - ÑþrÊ Z@Y - Ö - XÅÌ - Y6:7>Ì - QÏ K ?Ìl8Ê : - ÐЩÌÊîÒÊËlÊDÌ : - ÑÊM]Ò X.1]/cÐxÌ - ЩCÑ /WÊ 9 - ËlÔ AÐ BEBLÌOÊ BLÐxËÊÌ - QÏ K4G#92Ô - / Ô 9 - ÒÊCÑ /Ê ÎLÌDÎE ÊÌD©B ÊÑC/ ÊHËÎ Ó1º É`» I- ЩÖFÅY Ê - ѯËÔÊDÖ×Ê85 ËÕËÐ - ÖÅÎA5 ËlÔÊ1ÊÑÅÏQY - ÑCHB Ò - ÏmËlÌ - X6Y Ë - ÎLÑTSb!U Ô - ÏËÊMÏmË - ÑCBV? ÌlÎ./ ÊÒRÅY ÌÊ - Ï ÐxÌ - ÐxË - 멄 ÎA5 æåSócæÝâßÜ@æåõâÝâåVßâ ¥G ÏÊÊ f Î@Y Ì - ÊH ÌÎ@YRch7a» ÎLÑRñ5 ΩÌËXÐxÑÅÒ2Î ÊÑÅÐEY Ö×Ë G O°@°E IQI g= ÐxÌ - ÐEX ÖÊÏ8ÊÑOËÊÌ - Ñ6-B ËÔÊÏØËlÐxË - ÏmË - / ÐxÖî: ÎÒÊÖSnÑ Ñ^ÏmËlÊЩÒÄÎAu5 Ï - :%Y ÖøÐcË - ÑC´B Î Ò Ð ËlÔÊÎLÌÊË - / ЩÖ!Ò - ÏØËÌ - XCY Ë - ΩÑT7Ò - ÏØËÌ - X6Y Ë - ΩÑ7 ÔÎcÐcË - >©ÊMÏÕЩÑÅÐx2Ö 1Ï - OÏ 7@9©ÊMÒ 5ñÌ@Î : ºÌlÌlLÊDÏÔLÊ ?Ì8Ê 5ñÊÌlÊCÑ /ÊÏ /ÐxÑ - Ñ^ÒÊÊMÒÖ×ÊMЩÒôËÎXÖøÐxDÌ B©HÊ ?Ì - /eÊ :î©8Ê :îÊÑLË8Ï Sp¶!YÌdÊ cR?VÊÌ - :îÊÑLËÏ ?Ìl - ÒÊ - ÑÅÒ - ÌrÊ /Ë1QÏ Y6?6?VΩÌË 5ñΩÌ2ËlÔÊ - ÌËlÔÊÎLÌÊË - /Ð©Ö /ÐxJÖ /dYÅÖÐxË - ΩÑÅOÏ S ºDÏÏÊpË ?Ì - / - CÑ BËÔÊΩDÌ 1XÒÎyÊÏÕÑÎxË!ÌrÊ ZNY - ÌlÊ2ËlÔÅÐcË2LÏ YCXR;mOÊ /Ë - >©Ê XVÊÖ - dÊ 5¥"Ï X^HÊ /ÎLÌÌlOÊ /OË S , CÎ 7 - Ël"Ï ?ÌÊMÒ - /Ë - ΩÑ^ÏÕEÐ X^@Î YËÕrÊ Z@Y - Ö - XÅÌlÐxË - ΩÑ?ЩÑÅÒ ËÔÊôÑÅÐcDË YÌÊ?AÎ 52OÊ ZNY - Ö - XÌ - YC: Ì - LÏ Kq?Ìl8Ê : - Ð ÌOÊ :îÐ - 4Ñ >cÐ©Ö - Òþ8Ê >LÊÑ - ÑÄ Ð 9L=Ê XVÊÖ - 8Ê 5¥Ï*ÒOÊ > - ÐxËnÊ 5ñÌlEÎ : EÎ X6;mOÊ /Ë - >LÊ ?Ì@Î XÅAÐ X - Ö - Ë - ÊM8Ï SVU!ÔÅÊ8OÊ :&? - Ì - /ÐxÖ :îÊËlÔÎÒΩÖEÎ B@15ËÔÅÐxHË 9©WÊ YÅÏØÊMÒ-Ï=Î 5¥Ð©ÌÒÎyÊÏ ÌrÊ ZNY - ÌlÊ*ËÔÅÐxËuQÏ Y6XR;mrÊ /Ë - >©Ê XVÊÖ - 8Ê 5¥HÏ X^Ê - ÒÊÑOË - 3ÅÊMÒ 9 - ËlÔ:ËÔÅÊ?EÎ X6;mOÊ /Ë - >L^Ê ?ÌlEÎ X^AÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ S´DÊQÏ ? - ËÊ5EÎ YÌ8Ê Ò Î©ÌËlÏHËÎ-ÊÑÅQÏ YÌlʯËlÔÅÐcËXLÏ YCXR;mOÊ /ËlOÏ ·XVÊÖ - 8Ê 5¥&Ï /Î - CÑ / - ÒÊM4 Ò 9 - ËÔ:ËlÔÊ5EÎ XR;mrÊ /Ë - >©ÊFÖ 1 ÏmËÐcËÊMÒ:ÐxÑ^4Ò /ΩÑ^ÏmËÐxÑO%Ë ?ÌlEÎ XÅEÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ 7 ËÔÊ ?Ì - /Ê?RÒ 1yÑÅAÐ : - /Ï - ÑÿEÎ YÌ*dÊ cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlЩ`Ö :XÐxDÌ K©ÊËlÏ*AÐ ?6?VÊЩÌ@ËÎÂÔÅ*Ð >©=Ê XVÊÊÑ - RÑ uCYÊCÑ /ÊMÒ - Ñ ?ÅÐxÌWË X.14/ÔÅÐxCÑ B©ÊÏ - ÑÿQÏ Y6XR;mOÊ /ËlOÏ · 8Ê cR?^rÊ /ËlÐxË - ΩÑÅOÏ SúÍ YË*ËlÔÊ B©ÎLЩÖEÎ 5ËÔÊ5dÊ cR?VÊÌ - :îÊÑLË%Ï 9!ЩÏ*ÑΩË*Ël]Î >©ÊÌ - 5#1 92ÔÊËlÔÊÌXQÏ Y6XR;mrÊ /ËlÏ YÑÅÒÊÌlÏØËÎyÎ Ò ?ÌlEÎ X^AÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ S%ÎÐxËÔÊOÌ 7h9LÊÑ:AÐ 5ËÊÌ LÏ Y6X6;mOÊ /Ë8Ï ·8Ê cR?^rÊ /ËlÐxË - ΩÑÅÏuÒÌ - 5ËÊÒ´*Ð 9!*Ð 15ñÌlEÎ : @Î XR;mOÊ /Ë - >©&Ê ?ÌlEÎ XÅEÐ X - Ö - Ë - ÊOÏ 7h9ÕÊ8ÑÊÊÒ´Ð?ÑOÊ 9o:îÊËlÔÎÒΩÖEÎ B@1E7SËlÎ :îÊMЩQÏ YÌÊ8Ô©ÊuAÎ 5 - ËlÏ X^ÊÖ - dÊ 5¥OÏ Sº /@Î :?ÅÖ×ÊËHÊ 5ñΩDÌ :%YÅÖÐxË - 멄 - ÏDÐ 5ñΩDÌ : - ÒEÐ XÖÊuËlЩQÏ Kv7CXV8Ê 1LΩÑÅÒôËÔÅVÊ B©ÎOÐxÖøÏ AÎ 5½ËlÔ - Ï ?ÅAÐ ?VÊrÌ S , Ë - Ö×Ö 7h9ÕÊ /ЩÑÂÒÊÌ - >©Ê*ÐôÏ - :&?ÖWÊ :îÊÐLLÏ YÅÌÊËlÔÅÐcHË 9<EÎ YÖø Ò ?Ìl - ÒÊ*ÏØ@Î :8Ê - Ñ^Ò - /ÐcË - >LÊH8Ê > - ÒÊ0Ñ /Ê8AÎ 5 OÊ ZNY - Ö - XÌÐcË - ÎLÑ YÑÅÒÊÌuLÏ Y6X6;mOÊ /iM Ë - >©&Ê X^ÊÖ - dÊ 5¥OÏ 7Ð©Ï 5ñΩÖÖ - ÒÊÑC/Ê2멄 , ÔÅЩÌQ?VÊ2ÌÐcË - ÎLÏ6ЩÑÅÒîÏmËÐcËlÊ?Ì - /Êp?ÌlÎEX^ÐAX - Ö - Ë - ÊÏO7LЩÑÅÒh7@?^ÊÌÔÅÐE?ÅÏÊ8>LÊÑ&:îΩÌlÊ/ΩÑ.> - ÑC/ - Ñ6B©Ö21E7xËÔÊ5ñÎLÌQ:XÐ©Ö ÏmËÐcË - ÏØË - /ÐxÖVËlÊÏØËlÏ - NÑ >LΩ2Ö > - 6Ñ B , ÔÅЩÌQ?VÊDÌÐcË - ÎOÏ!ÐxÑÅÒôÏmËÐcËÊH?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ87ÒÊO:îΩÑÅÏØËÌÐcËlÊ1ËlÔÅÐcË!ËÔÅÊ@ÓºDÉ`» ÐxÑÅÒºÌlÌΩÊMÏmËlΩ`Ì 9<EÎ YÅÖÒ?ÔΩÖøÒ?ЩÖ×ÖVÌ - QÏ KN1XÏOÊ /8YÌ - Ë - ÊÏ - Ñ?ËlÔÊ ÏlAÐ :î!Ê ?Ì@Î ?^ÎLÌØË - ÎLÑÅOÏ S U!Ô - "Ï ?ÌlÊÒ - /Ë - ÎLÑ - `Ï KyÑ©ÊÏØËÎLÌÏØÔÅEÎ YÖøÒ X^ÊHOÊ ZNYÅÐxÖ½ËÎXËlÔÅÐcËDAÎ 5 ËÔ!Ê :îЩQÌ KLÊ`Ë ?VΩÌLË 5ñÎLÖ - CÎ SaÑnÑXËlÔÊD8Ê cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlOÏ 7LÔÅ©ÊrÌ 7cËlÔ!Ê 9 - RÒ YÅЩvÖ ?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - ÎOÏ 9!Ð©Ï ÐLÏÖLÊÏØËÎLÌl^Ï ?6YÌ /ÔÅÐ©Ï Ê :îÊÐx6Ñ M>cÐxÌ - ÐxCÑ /ÊÂLÏ YCX^@Î ?Ë - :XÐxÖ ?^ÎLÌØQË 5ñ멅 - ÎO8Ï S ®LÊÏØËÎLÌlOÏ ·>ÔÎLÖÒ - 6Ñ BO8Ï 7XVOÊ /@Î :î^Ê :îÊЩRÑ M>cÐ©Ì - ÐxCÑ /ÊXEÎ ?Ë - :XЩ Ö 76ЩÏHÌrÊ ZNY - ÌlÊqÒ 5ñÎLÌîÓ ºD`É » ?Ì - / - CÑ BOt< m´Ê?ÖÊ*Ð >LÊîËÔÊ ÌÊMLÏ Y2Ö YË - ÎLÑôEÎ 5½ËÔ - Ï ?^ÐxÌЩÒ*Î cn5ñÎLpÌ 5#YQË YÌleÊ 9©ÊHÒÊO:îΩÑÅÏØËÌÐcËlÊÒËlÔÅÐcËDËÔÊWXÅÐ©Ï - /%?Ì - ÑC/ - ?ÅÖ×ÊMÏÎA5:îÎÒÊÌÑÂÐLÏÏÊË!?Ì - / - Ñ6B?ËÔÊΩÌD15ЩÌÊV>LÊÌD1:WYC/Ô ÐcË9ÕÎLÌQK - ÑúË - BLÔOË2Ö 1q/ΩÑOËÌlΩÖÖ×ÊM Ò 3ÅÑÅÐx0Ñ / - Ðx`Ö :XЩQÌ KLÊËlOÏ S Î - LÏ Kú*Ð >©ÊÌlÏ - 멄 - Ï@ËÔÊ5ÒÌ - > - CÑ B 5ñÎ©Ì /=Ê XVÊÔ - ÑÅÒúËÔÊ?ËÌÐ©Ò - 6Ñ BC7ÐxÑ^4Ò :XÐxDÌ K©ÊËÏuËÊÑÅÒþËlÎ ÊOZNY - Ö - XÌÐcË@Ê 7ËlÎþËÔ Ê ?VÎ - ÑOËXËÔÅÐxË¯Ì - QÏ Kí?Ìl8Ê : - ÐúЩÌÊÒÊËÊDÌ : - ÑÅÊÒýÏΩÖÊ2Ö 1íX.1'/cÐxÌ - ÐxCÑ /Ê 9 - ËÔBEÐ BEB©Ìl8Ê BOÐcËlÊ?Ì - QÏ KvSÖU!ÔÊÏÊÌÊMÏLYÖ×ËlÏ ÐxÌlÊXÌÊÑÅÒÊÌlÊqÒ :îΩÌlÊ¯Ï - BLÑ - 3_/ÐxÑO%Ë XVOÊ /AÐ YÅÏʯQÏ Y6XR;mOÊ /ËlÏHÖ@Ð /K©ÊÒ-ËlÔÊ - RÑ 5ñΩDÌ :XÐcË - ÎLÑ-ËlÔÅÐcWË 9 Ê1ËlÎîÊdcR? Ö - / - ËlÖF51 ÐE/8/ ÎEî: ÎÒÐcËlÊH^? ÎLÌØËQñ5 멅 - Î8ËÌÐ©Ò - Ñ6B0S D´ ÊÏQ? - ËÊDËÔÊuÏQYC/8/ ÊÏlÏÎE 5 ЩÏlÏØÊË`? Ì - / - ÑC@B ËÔÅÊΩÌD1 - ÑôÊdcR? ÖøÐ - Ñ - Ñ6@B ËlÔÊ Ò6O1 Ñ^ÐA: - / ÏÎE>5 ÎEY ÌLÊDÌ B©Ê0Ñ /Ê - Ñ ½cR?^ÊÌ - :îÊÑOËlЩ.Ö ´DEÎ YCXÖ×Ê ºYC/Ë - ÎLÑÅaÏ 5ñÎ©Ì , ËlRÎ /ÔÅЩÏØË - /ЩÖ×2Ö 1VË - >©ÊM%Ò º1ÏlÏÊËlOÏ 7 ¹ å ÂÞcÝïLâÜ 70´WSC³ÅÌ - ÊRÒ :XЩÑ5ЩÑÅÒÐCÙ S6ÎY^ÏmrË 7ÊÒOÏ S27CÎ2ÊÐLÒ - 6Ñ BC76»º%gCº1ÒÅÒ - ÏΩ6Ñ Mm´ÊÏÖ×OÊ 1ES - TÑ g ðHâ *äxüÅÚéâ ÙDüÅßÜaæ¥äx ÓÕÖ×LÊÉ ÌldÊ 5ñÊÌlÊ0Ñ /ÊÏ ÑnÑÅ6Ò YC/VÊ Ë ÐxDÌ B©Ê È6ΩÖøÐcË - Ö - Ë 1 Ñn Ñ ½`ZNY - Ë 1?É Ì - /ÊÏr< ¹]ÐuÓ , ÖÍ m´Î©DÌ K - 6Ñ BXÉ6EÐ ?^ÊOÌ S »ÎLÏlÏ - TÑ 7=0Ù SG O °Eì@ì I g!¸D½`ZNY - Ö - XÌ - Y6: Ñn Ñ º#Ó<EÐ ? - ËlÐxTÖ ºDÏÏÊË »ÂÐxDÌ K©ÊrË 7 ¹ Ú2ßäcåSäcíXâÜ`Ýæ¥ßÞ AÉ 7. ìE± M ±@ S ¾ - ÊÖøÏØÊTÑ 7vËSG O °@±E± I gV¸QÐ1Ñ - Z@YÅÊÑÊMÏÏ2EÎ 5½`ZNY - Ö - XÌ - Y6: - ÑËÔÊ8ÓÕÖøЩÏlÏ - /ÐxÖ Ó©ÊMÏmË - BOÐcË - ΩÑXEÎ 5>ËÔÅÊ É6ÐxËØËÊÌÑ^ÏEÎ 5TÑnÑLËlÊÌlÑÅÐcË - ÎLÑÅÐxvÖ U ÌlÐLÒEÊ 7 ¹ ÙDíXâÝæ¥ßÞcå Ú2ßäcåSäcí8æ¥ß ßDâùMæ¥âò ±NÓ 7 É@ìN( M É@°Å S É ÖÎxËOË 7!Ó S ÎeSOÐxÑÅÒ , S , YÑ^ÒÊÌ G O °@±E± I g¸DÎÐcË - ÎLÑÅÐxCÖ ½cR?^rÊ /ËlÐxË - ΩÑÅÏÐxÑÅÒ*ËÔÅ!Ê ºjB@B©Ìl8Ê BOÐcË - ΩÑ*AÎ 5T´ - >LÊÌÏØÊ ÑnRÑ 5ñÎLQÌ :XÐxË - 멄 - =Ñ Ë AÐ XVΩÌÐcËlΩDÌ 1 , rÊ /dYÌ - Ë 1» ÐxDÌ K©ÊËlOÏ 7 ¹ Ú2ßäcåSäcíXâÜ`Ýæ¥ßÞ ÓAì 7 O ÍE±NÓ M ©LO ± S Î2ΩÖÖ 7.ÎVSvG O ° I g¸Dº ÓÕÌ - Ë - ZNYVÊ ¶5U!ÔHÊ º1ÏlÏØÊË©ÎLÖFYË - ΩÑ5ÎA5 ÏÊO/8YÌ - Ë - ÊMÏp?Ì - /ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E±ÅOÍEÍ uÊ8c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
@
9000
10000
0.1
0
Sharpe ratio difference
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
-0.6
0
1000
2000
3000
4000
5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
9000
10000
³ - BEYÅÌÊ ( g½>©ÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp?^ÎLÌØËQ5ñ멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XЩÎLÖFYË - ΩѯÎE5ËÔÊuÒ -FÒ ÊÌÊÑC/ÊX^ÊË9ÕÊÊÑXËlÔÊ , ÔÅÐxÌD?VÊDÌÐcË - Î^G¥ÊdcR?VÊO/ËlÊÒ?ÌÊËQYÌlÑôÒ - > - ÒÊÒ=X.1XÏØËlÐxÑ^ÒÐxÌÒXÒÊ8> - ÐcË - ÎLÑ I EÎ 5ËÔÊ :îЩÌQLK ÊËp^? ÎLÌØËQñ5 멅 - ÎXЩÑÅÒôËÔÊe:XÐLΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊdM ?Ì - /ÊH?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËÔÅÊ °E±rÍEÍ uÊdcR?VÊÌ - :îÊÑLËrS
ÉNÍ
10000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1000
2000
3000
4000
5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
9000
³ - BEYÌlÊ ° gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊdM ?Ì - /ÊH?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËÔÅÊ °E±L©rì dÊ cR?VÊÌ - :îÊÑLËrS
É^
10000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000 7000 time (in seconds)
8000
9000
10000
³ - B@YÌlÊ r Í gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E°@Í@(L 8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
É.(
11000
12000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
2000
³ - B@YÌlÊ
4000
6000 8000 time (in seconds)
L gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - 5Ñ ËlÔÊ
ÉN
10000
°E°@ÍAÉ@Í uÊ8c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
12000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1000
2000
3000
4000 5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
³ - B@YÌlÊ * ( gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E°Å©©rÍ 8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
É@É
9000
10000
State X State Y State Z
1
State Price Probabilities
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0
1000
2000
3000
4000
5000 6000 time (in seconds)
7000
8000
³ - B@YÌlÊ r gb½>LΩÖ2YË - ΩÑôÎA5 ËÔÊ@ÏØËlÐxËÊ8M?Ì - /Ê?ÌÎ@XÅÐAX - Ö - Ë - ÊMÏ - Ñ5ËlÔÊ °E°Å©©L 8Ê c.?VÊÌ - :8ÊÑOËOS
É.Ó
9000
10000
Distance From CAPM Equilibrium
Sharpe ratio difference
0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1
0
2000
4000
6000 8000 time (in seconds)
10000
12000
Distance From Subjective CAPM Equilibrium
Sharpe ratio difference
0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1
0
2000
4000
6000 8000 time (in seconds)
10000
12000
³ - BEYÅÌÊ OÉ g&U½Î@?:É6ÐxÑÊÖ g&½>LΩÖ2YË - ΩÑúÎE5!ËÔÊÒ -FÒ ÊÌÊÑC/Ê=XVÊË9 - ÒÊÒíXN1úÏØËlЩÑÅÒÐxÌÒ ÒÊ8> - ÐcË - 멄 I ÎE5½ËlÔÊe:XÐxÌDK©ÊËp?VΩÌËL5ñ멅 - ÎîЩÑÅÒ?ËÔÊe:XÐ
